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《对冲基金风云录》
 
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目录

www.hexun.com 2007-05-28 04:47

  第一章

  投资精英的晚餐会——闯进刺猬丛

  三角是一家投资俱乐部,会员差不多每月聚会一次,共进晚餐。虽然每个人看起来都那么亲切愉快,但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。

第二章

  新刺猬可能曾战绩辉煌,但照样一败涂地

  每有一个“麻雀变凤凰”的故事,就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。

第三章

  抛空石油:低级笑话发生在我们身上

  巴菲特说,不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产,那是非理性和愚蠢的做法。

第四章

  卖空,绝非胆小者能玩的游戏

  当“邪神”真的准备做空时,那可不是浅尝辄止,他简直能赌上身家性命。

第五章

  对冲基金创办历程:铤而走险的疯狂之旅

  发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑,内心却充满了煎熬。

第六章

  路演的折磨:血水、汗水、苦水和泪水

  今天,路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站,它就像它的字面意思一样:带好准备表演的东西,上路。

  第七章

  带着回忆和怀疑向前冲

  “现在”永远是最难做出投资决定的时刻,永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。

第八章

  刺猬有各种大小和形状

  在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置,因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的,而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王,败者为寇。

第九章

  市场长周期的宿命

  在一个市场长周期(或子市场周期)中,存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择:某些手段能为公司带来巨大的短期收益,却有悖于投资原则,势必伤及长远利益。

第十章

  投资生存战:只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部

  要想解读出股市情绪的指针并不容易。在市场转折点附近,大多数人的感觉永远是错误的。

第十一章

  一代又一代:俾斯麦与耶鲁基金

  在参加过那么多会议之后,我开始思考一些问题:对于家庭财产来说,什么样的长期实际收益才是合理的?前人应当如何为后代规划投资?

第十二章

  大自然的神秘力量与集体智慧的愚昧

  一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆,而质疑、激烈的争论,甚至紧张气氛则是好现象。

第十三章

  互联网泡沫

  “我在想,1929年 ‘新经济’达到顶峰时,或是股价持续飞涨之时,若是我们能在心里不断重复一句话:‘2加2还是等于4。’那么很多悲剧本可以避免。”

第十四章

  出色的投资经理都是紧张苛刻的狂躁症患者

  管理一只大型对冲基金就像担任国家足球队的教练。只有那些拥有最出色的球员和最冷血的教练,战术最聪明、组织最得当、踢球最玩命的队伍才能夺冠。好心肠、好脾气、容许下属犯错的管理者最后都会被淘汰。

第十五章

  人们记得的总是你最近的表现

  人们的记忆总是很短暂,资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

第十六章

  拥有财富之后如何抓牢它

  现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力(比起它们的推销能力来)确实很低。在这一章里,我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。

第十七章

  三类投资信条:成长、价值和不可知

  正如艺术有不同流派,投资信条也有三大派别:成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者,但表现得更像个不可知论者。

第十八章

  大有大的难处

  这个行业中,为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司,要么就是对冲基金或投资合伙公司,它们才是真正的投资企业。大型投资管理公司的结构性缺陷太多,根本不可能持续创造高回报。

第十九章

  泡沫与真正的信徒

  弄明白泡沫这回事对投资者来说非常重要。当投资者们不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,就产生了泡沫。

第二十章

  神示,还是内部信息:一个让你毛骨悚然的故事

  纽约,这个连阳光都冰冷坚硬的丑陋城市;华尔街,这个没有爱与仁慈,只有数字与美元符号的地方。有时候,现实比幻想更离奇。

  第二十一章

  约翰•梅纳德•凯恩斯:经济学家、对冲基金经理、魅力人物

  这才是一个传奇!

第五章 对冲基金创办历程:铤而走险的疯狂之旅

www.hexun.com 2007-05-28 04:48

  经过深思熟虑和反复讨论之后,2002年年底,马德哈夫•达尔、西里尔•穆勒-贝多和我决定发起一只对冲基金,取名“Traxis ”(这是我们自己创造出来的词,没什么特别的含义)。我们3人是在摩根士丹利资产管理公司共事多年的好友,摩根士丹利在后台负责基金的运营和销售,给予了我们很多慷慨帮助。

  就这样,我们踏上了攀登对冲基金之峰的漫长征程。一开始,虽然我对于基金成功募集抱着极大的希望,但也隐隐担忧,觉得缺乏绝对把握,我想到过我们可能需要承担许多压力、紧张、焦虑,但也可能会有惊喜。这样筋疲力尽的挑战我这辈子经历一次也就够了,我决定记录下这段历程。回头看来,这真是一段愁云惨雾的日子。

  发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑,内心却充满了煎熬,我们得自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施,得在监管条件的要求下精心准备招募文件,还得招聘分析师、交易员和行政人员。当然,最重要的任务是会见各色投资者以募集资金。基金预定在2003年6月1日开始运营,我们从2月份开始销售,其间虽然有一些投资者表示愿意投资,但到3月初,真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。以下是我对这段经历的记载。

  在布雷克斯募集资金的重要时刻

  2003年3月2日,募集资金的历险开始。带着满心憧憬,我和搭档马德哈夫一起飞往棕榈滩,参加摩根士丹利在布雷克斯酒店举办的对冲基金大会。这次会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家,被普遍认为是资金募集者最重要的社交活动。以前我从未参加过这类会议,那真是一场了不起的聚会,至少500人应邀出席,海边酒店的豪华会议厅里和草坪上人头攒动。

  会议以豪华晚宴开始,几个投资团队和不同风格的对冲基金经理首先发表演讲。看得出来,各个投资团队全都绞尽脑汁,努力通过演讲来展现他们的智慧。此后的两天内,主办方安排了不间断的分组介绍和一对一接触,所以人们都直奔主题,直到最后的精美闭幕晚宴前,整个活动一直保持着令人难以置信的高强度和快节奏。这次会议是由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织的,主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥,这些基金是通过摩根士丹利进行结算或准备通过它进行结算的(比如我们)。摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙,他们把我分在一个投资小组里,给我们安排了一个很好的演讲时段。

  在机构经纪这项利润丰厚的业务中,摩根士丹利一直独占鳌头,它的机构经纪业务运营得棒极了,如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢?原因并不复杂,这直接得益于对冲基金这支当今资产管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990年,对冲基金管理的资金总额只有360亿美元,而到2004年年底,数字已经超过了1万亿美元。迄今为止,还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是,大量的新机构试图进入这个行业,分流了现有客户,一些大的对冲基金将经纪业务利益分散,使用不止一家主要经纪,害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。

  主要经纪都做些什么呢?它们提供做空融券、保证金贷款,还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务,并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其25%至30%的交易,提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所,雇用行政人员、交易员,提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢?首先,它们获得佣金和指令费,目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。第二,也是最重要的一点,无论是融券业务,还是保证金贷款业务,主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界,摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务,其规模和利润每年保持20%的增长,目前该公司此类业务收入超过10亿美元,是其最主要、最宝贵的利润来源。

  主要经纪之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上,也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲,主要经纪仅限于将对冲基金介绍给潜在客户,不能进行实质性的销售或者诱导—这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言,摩根士丹利已经在如何做演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪,在随后的日子里,它将组织餐会,安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面,给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着,它所能做的是打电话给那些潜在投资者,询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议,而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。

  这次会议让我战战兢兢。在摩根士丹利工作的时候,我当然曾有过面对无动于衷或半信半疑的听众卖弄自己理论的经历,但这种经历养成了我的自负。在棕榈滩,我对与一帮庸人一起争取资金感到窘迫,我妒忌那些对冲基金界的明星人物,他们有用不完的资金,没必要来参加这种会议,只有像我们这种需要钱的,才会来这里乞求施舍。明星们有自己的市场经理,他们代为安排与投资者之间的年会,代为准备详尽的演讲材料。在朱利安•罗伯逊的老虎基金辉煌的那些日子,他让这种聚会的档次上升到新的高度,在每年的商业会议之后,通常会有时髦的晚宴和舞会,会议总是被精心安排在纽约大都会博物馆丹铎神庙、伦敦的惠灵顿公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一类地点。当然,投资者不是傻瓜,宴会取代不了基金的业绩。老虎基金的投资者喜欢宴会,但他们更欣赏朱利安的业绩。

  分组安排下的重复演讲让人备受折磨!每45分钟是一个时段,中间休息15分钟,人们在不同的房间进进出出,听取不同小组的演讲。面对10到30人的小组,马德哈夫和我一遍又一遍地做着基本相同的阐述,而那些家伙用怀疑的目光盯着你。这样的演讲重复了四五次后,我们想在演讲内容的顺序上作些变换,好让自己不至于闷得发疯,可是到了这个时候,我们已经无法记清哪些话说过、哪些话没说过了。

  在布雷克斯的第二个晚上,主办方举办了一个露天鸡尾酒会。夜色清澈,星月明朗,佛罗里达州却已显得寒冷。冰冷苍白的月色下,美酒飘香,穿着优雅的人们觥筹交错,议论着基金的涨跌和基金经理的更替,各式口音交汇其中。此情此景下,如果你是瑞士口音,人们将会把你的智商高估50分;如果是牛津剑桥口音,可被高看25分;而可怜的老美,在这里是入不了品的。

  要是口罗唆起来话就多了。对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现,就管理资产的业绩表现而言,一只排名前20%的基金能连续3年站稳前20%的概率不到50%,基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队,只有短短的4年。由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受,每年有大约1 000只对冲基金被迫关闭。实际上在2004年,新成立的对冲基金有1 000只,悄然关闭的对冲基金也有1 000只。

  参加会议的人来自不同的群体。首先是来自组合基金(FOF)、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士。他们的眼神显得无聊而又玩世不恭,鼓掌也软弱无力。会议对他们来说是纯粹的商务活动,他们是来相“马”的。他们中的美国男人通常穿着西服,衬衫腋下早已汗透;美国女人则又高又瘦,衣着简单。而从伦敦来的贵族和绅士们与他们不同,常穿着蓝条衬衫,佩戴白色领结,他们的名字冗长难读,身材肥胖。瑞士人则是深蓝色西服打扮,相互之间用法语和瑞士德语闲谈,显得既冷淡又漫不经心。这些人怀揣大笔资金,挑剔地寻觅着投资对象。他们可以一下子给你2 500万甚至5 000万美元,但也可能一有风吹草动就迅速撤资,这让他们名声不佳。在设定的合伙协议中,我们禁止投资者第一年内撤出资金,其后年份中投资人可以按季赎回,对于紧急情况下的资金赎回我们制定了相关条款,然而,瑞士人对我们第一年禁止撤资的条款不肯让步接受。

  参加会议的其他人就是“业余选手”了,他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。从家族企业来的德国人挺着欧式啤酒肚,手像蛇皮一样湿冷,他们总跟穿着白衬衫浅色外套的阿拉伯人混在一起;前投资银行家们总是自视清高,学着外交辞令,相互交换着传闻;落魄的得克萨斯人脸上饱含沧桑,穿着夏威夷衬衣,呼吸中带着酸臭味,跟梳着油光水滑大背头的迈阿密私人银行顾问喋喋不休;那些退休的、富得流油的投资家,备有私人飞机,在各地买下住宅以享受不同气候,皮肤靠注射肉毒素来延缓衰老,他们谈论着高尔夫比赛,他们无聊的太太或衣着暴露的年轻女友则聚在一起胡吹花花公子农场一类的话题;有钱的寡妇和单身贵妇人们,不再年轻的眼睛里闪着矫情的光,粉砌的脸拉得长长的,扭着屁股,晃着腹部赘肉,穿梭于人群中。她们到底是来找基金还是找男人?她们的笑容让你感觉面对的是一盘盘冰冷的剩菜。不过,这些行外人一旦选择了对冲基金就不会轻易撤出,因此很值得关注。如果你打动了他们,他们有可能随随便便扔给你一大笔钱,而要从大的组合基金争取到这样的额度难于上青天。

  对这种环境我感到陌生而迷茫。尽管是晚上,我却在流汗。在摩根士丹利的那段弥足珍贵的日子里,我可以参加世界上几乎所有地方的投资晚宴,接触并认识各类投资界专家,然而这里的人群完全不同。除了一些做对冲基金的、正忙着推销而没空搭话的家伙,我谁都不认识。剩下的人如蜂鸟般瞄着人群,我喝着夏敦埃酒,跟他们有一腔没一调地搭话。我性格内向又没人认识,不愿意挤向人群,而热情奔放的马德哈夫早就兴奋起来,消失在人堆里。

  “扳机”吉姆:干了再说

  鸡尾酒会上,突然闪出一个我熟悉的面孔—吉姆,我原来就认识他,那时他和我一样是投资经理。作为一个资产组合经理,他对消息的反应太迅速了,所以圈子里的人都叫他“扳机”,意思是说他“一触即发”,总是先投资出去,再问问题,这个绰号不完全是恭维。“扳机”的做事方式是:?预备!开火!瞄准!”在牛市里,这套做法效果不错,但在现在不景气的市场中,就没那么有效了。

  “扳机”是个加州帅哥,健壮而且棱角分明。合身的衬衣上面三粒纽扣都敞开着,运动夹克搭在肩上。我们的视线相遇了,吉姆显得有些激动,不过,在布雷克斯这样美妙的夜晚,有美酒和财富像音符一样流动着,谁会不激动呢?

  “扳机”的职业生涯经历过一些波折。他总是在热点上跳来跳去,可惜有时候没踩在点子上。“扳机”一直是趋势投资者,换个说法就是炒家,他的长处(也是弱点)就是好了伤疤忘了疼。对于追逐热钱,他有无穷的动力,敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场,总在公认的悬崖边缘游动。我喜欢这个家伙,他是真的相信自己对于每个市场热点的判断,他也从不否认自己是股票炒家。

  刚认识吉姆是在20世纪80年代初,那时他的激进成长型股票基金里面都是一些题材股,比如小型石油开发公司和钻井公司,像什么“三兄弟公司”、“钻塔公司”。在1979年和1980年他的基金分别涨了45%和65%,大笔的钱哗哗流了进来。但在1981年,石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品,他的基金跌了55%,他差点因此丢掉工作,但到了1982年和1983年,他又凭着一些小型科技股和处于成长初期的、他称为“黑马”的股票东山再起。那时的他总是去参加小公司的推介会,跟那些嘴上没毛的鼓吹者见面、听他们的推销,然后出来就说:“这孩子天生是匹黑马,注定成功。”接着,连一个数据都不看,就买上几十万股。 到了20世纪80年代中期,他的“黑马”们死于非命,“扳机”真的被解雇了。但是他对投资有很好的理解,从不认输。当市场上价值概念取代成长概念变得更吃香时,吉姆意识到必须做一些改变以跟上新的热点,他开始投资“三低”类—低估的、低持有的、低关注的公司,他将这看成是一种风险套利。然而,价值概念对他的胃口来说太慢了,“扳机”的生活中不能没有激情和动力,仅仅因为便宜就爱上一只难看的工业股,对他而言实在是太难了。

  记得那时,他对我说:“本•格雷厄姆和他的价值投资理论太失败了。根据账面价值分析来买便宜的股票,这是没见识的会计才做的事儿。我很想念那些追涨杀跌的日子,多有激情啊。”对价值投资者而言,本•格雷厄姆是他们的上帝,《证券分析》就是投资圣经,“扳机”这样的话简直就是大不敬。“扳机”抛弃了“三低”策略,去小的新兴市场淘金,有一段时间他在中国香港和欧洲以外的地方工作生活。慢慢地,泰铢和俄罗斯债券垮了,新兴市场成了半新兴市场。

  好像是命中注定的,20世纪90年代后期他又回到科技股上。玩科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。上次我见到“扳机”还是在1999年,他在丹佛的一家大型进攻型共同基金公司管理一只科技概念的基金。那时市场流行新概念,“扳机”总是在全美各处做一些诱惑人的演说,什么高科技啦、网络生产力啦、新世纪啦。投资者们把大把的钱放在他的基金里,“扳机”的日子过得很是滋润。我见到他那次,他挽着一个年轻漂亮的、喝着斯托利酒的女友参加午宴,姑娘不时向“扳机”投去懒散但暧昧的目光,但显然对谈论股票不感兴趣,我很奇怪“扳机”为什么带她。

  丹佛的那家共同基金公司有许多年轻的小伙子和姑娘,他们聪明、敏捷、说话快,很有冲劲,好像得到什么信息都在我之前。记得那时我去拜访过一次,跟六七个孩子似的组合经理一起坐在会议室开会。看着那些年轻、单纯而又缺乏经验的面孔,让你怀疑这群孩子是不是牙箍还没摘掉,真不知说些什么才能和他们谈到一块儿。他们则把我看做无用的老古董,结果到了那天下午,我自己也有了同感。他们毫不关心市盈率、基本价值面和宏观经济面的变化,他们关心的是故事、行动和题材。随着会议的进行,我意识到他们一点也不单纯。他们是一群长着娃娃脸的职业杀手,单纯的恰恰是我。“扳机”的基金组合中全是新概念股票,那一年他们基金的净值上涨了85%。

  但接着泡沫就破裂了,几乎在一瞬间,丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75%,还惹了一场官司。原来,“扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰,至少是过分乐观的预测,基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退,证券交易委员会对公司进行了突击审计,致力于成为“西部斯皮策”① 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。“扳机”告诉我,当他被降薪的时候,他就知道麻烦来了,随后新的投资总监让他离职休假。我想,更有可能的是,他被解雇了。

  “科技股没意思了。”他对我说,“现在,靠快速反应来操作完全不灵,那些玩科技股的小屁孩儿们动作都很快,从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多,我们相互斗来斗去,看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣,赚不到钱了。”他感叹着说:“3年前我可以影响整个世界,而现在,我好像已经走投无路。”

  我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。“我打算做对冲基金的生意,”他变得愉快了,“1.5%的管理费外加10%的利润?多好的生意!现在我得去推广业务了。”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势,那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。“她是只狡猾的狐狸,”他接着说,“虽然老点,但绝对是只狐狸。从她那儿,我已经得到10个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。”

  我喜欢“扳机”,因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙,从不装假。“我总是对狂热的东西很敏感,”他说,“现在这东西就在眼前。”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时,一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起,就像无人应答的电话。我知道,他也很危险。

  组合基金是最强硬的客户

  会议本身是折磨人的,更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会,因为马德哈夫在推销Traxis和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官”,现在可能有1 000家组合基金吧,他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意,他们会猛烈地质问你,有的人可能还给你点机会,有的人则二话不说把你抛弃。我以前说过,这样的欧洲人是最坏的,而在商言商,想想他们付的费用,这样做又有什么不对呢? 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合,再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控,他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析,对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前,由于一系列小概率事件的同时发生,一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情,他们披露了投资其中的个人和机构的名册,这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失,感到很尴尬。自那之后,这些大型机构更加重视风险分析,成天把组合压力测试、风险价值(VAR)、夏普值①(Sharpe ratios)等等挂在嘴边。

  组合基金通过复杂的量化分析,在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种:事件主导型(event driven)、定息套戥型(fixed-income arbitrage)、换股套戥型(global convertible bond arbitrage)、市场中性型(equity market-neutral)、长短股票型(long/short equity)、全球宏观型(global macro)、股票买卖型(commodity trading funds)。某一年,基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型,而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年,资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当,那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。

  组合基金宣称,他们开发了某些程序,可以根据社会和统计数据提供早期预警信号,以便及时切换基金品种。毫无疑问,对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿,表现最好的时候他们最受追捧,但严寒并不遥远,这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说:“实际上,那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队,窍门就是要有一种直觉,让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。”

  大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据,还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们,看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的,但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满,一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎,竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道,马德哈夫对这种指责会有好的回答,他没有说“听天由命”之类的话,而是直瞪着对方的眼睛,告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。

  组合基金收取的费用在100到150个基点之间,大部分还抽取5%~10%的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担,投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子(当然,在许多时候,组合基金的费率小于我举的例子),假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年,毛收益达到20%;对冲基金标准费率包括利润的20%和资产额的1.5%,扣除这些后,对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用,结果,最终投资者能拿到的回报从20%滑到刚过11.7%。尽管如此,我认为,除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者,支付给组合基金的双重服务费是物有所值的,对业余投资者来说尤其如此。

  数据显示,组合基金中虽然也有表现不如人意者,但总体来说确实干得不错,例如,在截至2003年3月的5年中,对冲基金的平均业绩是每年增长7.8%,收益的中间数是6.3%,而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3.8%。假设你投资对冲基金,获得的是表现最好的 75%对冲基金的平均收益,那你一年能赚12.7%,而表现最好的75%的组合基金的平均收益率只有9.2%;但同时,排名最后的25%的对冲基金的平均业绩只有3.2%,而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3.9%,因此,组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分??挑战性的工作,既需要运气,也需要知识。对大型机构而言,基金扮演了重要的尽责中介作用。

  为使自己付出的费用物有所值,组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲,组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章,题目有些过火—《组合基金让对冲基金难受》,文章指出,未来属于组合基金,“随着组合基金的成长,其对对冲基金业的影响力更大,基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息,但对对冲基金经理而言,好日子就难找了”。

  专业的投资者追求业绩,正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说,如果只着眼于业绩的短期表现,那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分,再好的投资专家也有失手的时候。实际上,只要没有本质的改变,投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友,他运作一个大型对冲基金多年,成绩非凡。在2000年的春天,尽管意识到科技股价格已经高得离谱,但考虑到还有油水可赚,他没有及时卖掉股票,结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓,大客户们纷纷撤回资金,他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气,并且会尽力恢复自己的声誉,所以当他在2001年秋天复出时,我确信他一定可以干得很出色。后来,他的确做到了!

  双重收费对客户是巨大的负担,我猜想,今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面,如果没有风险防御机制,即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金,仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信,组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出:与股票相比,组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报;与固定收益投资相比,在现在的利率水平下,高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想:“既然这样,何必还要持有债券呢?”在诸多小型组合基金中,很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中,现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。

  2001年春天,我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是,对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前,一些特定的对冲基金(比如换股套戥型)还很罕见,而且市场对其不能有效定价。但突然间,一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报,大量的投资资本和新基金蜂拥而至。

  换股套戥型基金行情正热时,不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职,去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时,定价机制更加有效,高额收益就消失了,换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来,也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水,所有的马分到的水就都变少了。对对冲基金投资者来说,总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的,组合基金能够在不同基金之间进行战术切换,如果他们足够机敏,那么这种操作将创造价值。

  寻找新的救世主

  来到布雷克斯的买家,无论是何方神圣,都在费力寻找新的救世主:更年轻的“乔治•索罗斯”,他一定温和又帅气,眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于,即使他们遇见了神童,有可能他已经被财富和奉承宠坏了(当然,乔治现在还没有)。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪,在对冲基金行业,自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机,加入多家高尔夫俱乐部,在法国南部或南塔基特岛买下豪宅,以及娶个年轻的老婆。当然,有些人富有之后想起了拯救世界的童年梦想;有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来,对能够花花钱或者研究一下18世纪的法国文学很满意;还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手,比如索罗斯,他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行,他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论”① 的哲学家。

  作为一类资产,对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000年,标准普尔500指数下跌了9%,但对冲基金的平均回报为9%;2001年,这组对比数字分别为-12%和+7%;2002年为-22%和+6%。在最严重的熊市里,虽然有些对冲基金(不仅是偏空策略的基金)宣称自己的收益为20%,但不少大型对冲基金缩水了5%至20%。2002年,那些只做长仓的投资经理的业绩下降了20%至25%(高科技股下降了40%甚至更多),尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金,但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的,他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候,我感到了这种低沉的气氛。2003年股市好转后,对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是,对冲基金的吸引力并没有消失,2004年还是有资金不断涌入对冲基金。

  约有40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议,大家陈述了不同的投资理念,即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑,即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦,即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们,我们还是表现得轻松自信。为了得到钱,我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜,组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去,可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。

  这真是漫长的3天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的,在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们,“刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候,我都不知道我们是否筹到了钱。(实际情况是,我们开始时没得到多少,后来有了一些收获。)在太多的竞争和老套的演讲面前,我并不认为我们显得有什么特别,也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在15场演讲中,我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划,而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上,我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时,有些人表示可能会再跟我们接触,但没有人走过来屏住呼吸对我说他们打算进来。星期四晚上,我们筋疲力尽地乘坐蓝色喷气机航空公司① 的航班夹着尾巴回到纽约。

  头痛、失眠以及失落

  2003年3月17日,我们回到纽约,开始紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架,招募员工。即使摩根士丹利为我们提供了帮助,筹备的工作量仍然大得难以想象。对新的对冲基金而言,合伙人的担子相当重,这也是为什么通常筹办基金要花上半年到一年的时间。 接下来的几天,我们修改并重新印刷了市场推广计划书,然后把计划书提交给摩根士丹利的个人财富管理小组。有人提醒我,创业动机可能是大家最关心的问题,所以我在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因,大意是说,到6月1日我在摩根士丹利就干满30年了,在人们还需要你的时候选择离开感觉会更好一些。我告诉他们,我对高尔夫和希腊海岛游之类没什么兴趣,专业投资是世界上最好的游戏,我享受这种游戏中的竞争。另外,我说道,这可能是唯一年纪还算得上优势的游戏了。

  “关于卖空你有什么心得呢?”有人这么问我。我的回答是,在20世纪60年代末,我运作一只叫做费菲尔德的对冲基金,我们做空零售业和化工行业,那时这两个行业的市盈率是30倍,而市场平均市盈率在17倍,换句话说,市场对这两个周期性的行业给予了成长性行业的定价。此外,这两个行业的公司产能过度扩张,几年后,当它们无法实现收益时,市盈率大幅降低。我还告诉他们,计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到,当泡沫破裂时,那些被狂热分子视为成长性股票的题材股和垃圾股一般都会回到3美元。为什么会是3美元?没有答案,这大概是一个神奇的数字。我也告诉他们,在我们做空漂亮50① 的那次,选择时机过早,平仓过快,我们当时是多么心痛。卖空,让你头痛失眠,但至少我已经不是新手了。

  2003年3月,在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素作用下,股市环境变得非常恶劣,似乎所有的评论都认为大熊市即将来临,牛市正在绝望中远去。经验告诉我们,根据对熊市的定义,底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话,我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近,全球其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。对技术分析人士来说,这可是一个非常糟糕的信号,意味着股指将连创新低,美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称,标准普尔500指数将跌至500点(当时该指数为760)。一些价值投资学派的学者也附和这一观点,比如伦敦的安德鲁•史密瑟就站出来说,他的研究表明,根据重置成本账面价值方法,美国股市毫无疑问被高估了30%。

  如果我们的策略是正确的,如果市场真的处于一个重要的底部区域,这应该是我们启动基金的好时机。问题在于,在这种时候,我们能不能在自有资金外筹措到资金。眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份,摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。

  一天晚上,我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时,注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊,相互之间在逗笑。我很诧异,为什么他们看上去如此健忘又满不在乎,难道他们不知道中东就要开战了吗?难道他们对动荡的经济没有感觉吗?难道他们没有意识到自己正面临失业—不仅仅是半年而有可能是永远吗?他们真的一点都不焦急吗?闲聊的人群看上去如往常一样开心,面孔如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登② 的著名诗篇《1939年9月1日》,这首诗出版于一个相当阴暗的时期—那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的,世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里,奥登写道:“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今,隔了两代人以后,摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕,如同希望渐渐迷失。但世事总是如此,木已成舟,我们无路可退。

第六章 路演的折磨:血水、汗水、苦水和泪水

www.hexun.com 2007-05-28 04:54

  本章是一篇关于我的路演的日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。之后,我会跟你们讲讲基金实际发起时我们的焦虑,以及我对于较早前的一次投资冒险的回忆。

  彼得大帝:一个投资狂

  2003年4月5日:今天一个投资银行家打来电话,说是私募基金界以杠杆收购出名的传奇人物“彼得大帝”可能有兴趣放点钱到我们的基金里。我当然听说过彼得大帝,这个出身于克利夫兰蓝领工人家庭的奇才凭头脑和胆识成功的故事无人不晓。仅仅是关于他可能收购的传闻,已经足以引发从辛尼克高尔夫球场到洛杉矶乡村俱乐部的强烈地震。

  彼得大帝办公室宽敞的接待间里摆设着东方地毯和精美的古董家具。“彼得早就不爱去盲溪俱乐部了,他觉得英式投资银行风格比较有品位。”领我去的投资银行家解释着,“旁边那间屋里他还摆了几张老式的翻盖写字桌,弄了几个假英国人坐着。装装样子而已。”镶着护墙板的墙上,装了框的油画里是英国的猎狐场面。站在接待间的几个不说话的年轻人中有一个走过来,接过我们的大衣。“他们原来是特种部队的。”投资银行家压低声音跟我说,“自从彼得在文章里读到比尔•盖茨的保镖都是从特种部队退役的,他就决定也招几个。他们这儿弄了好多保密措施。编码啦、伪装啦、安全电话啦,你会觉得是在中情局。”

  我们等待时,投资银行家又跟我讲了些彼得的事。“这家伙相当不好对付,能争好斗,又喜欢投机取巧。上大学时他是摔跤选手,上场前故意嚼大蒜,希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神,慢一秒半秒也好。他太爱出风头,恨不得自己是每场婚礼上的新郎和每场葬礼上的死尸。他是我认识的唯一一个50多岁了打高尔夫还作弊的亿万富翁—老是挪球。他爱把自己弄成日理万机的样子,手头同时做的事永远不能少于两件。我听说他在加长轿车里安了一个骑自行车机,这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。听说他一天只睡4个小时。他们那儿是绝对的血汗工厂。他的分析师一半都精神崩溃了,进了俄勒冈的疗养院。”

  一名前特种部队战士把我们带到彼得的办公室。一个巨大的房间,宽大的玻璃窗完整地呈现着对面高楼大厦在蓝天上的巨幅剪影。一个庞然大物蹲在屋子中间—又像书桌,又像控制台。桌边没有椅子,摆着一台“班霸”健身器,屋子一角还散落着几只金色的哑铃。彼得很瘦,皮肤晒成深褐色,没穿外套,但打扮得很漂亮—领带是马拉伯爵夫人牌,吊裤背带是红色。不过,他的指甲一定是被啃过,只剩了一点点。

  “欢迎来到太空堡垒卡拉狄加号① 。”他说,挥手一指控制台的台面,上面各种不同颜色的股价正在各个屏幕上闪烁跳跃。下面一排的屏幕被分割成20来个画面,每个画面可以监视到一名分析师或交易员。彼得给我们演示如何跟其中任何一个人直接通话并把他们的脸拉到大屏幕上。他说话快而急。“他们甭想逃过我的眼睛,也甭想看到我—除非我想让他们看到。我刚开掉了一个不停挖鼻子的家伙。对我们这种生意,纪律和控制很重要。”

  这时电话响了。我们能听到话筒里的只言片语,好像是说什么人的妻子有了外遇。彼得粗鲁地挂断了电话。“这些公司里的嫩瓜想要和我斗,就让他们等着瞧吧!”他高叫着。“我的人什么事挖不出来?我会让他们好看的。董事长的老婆勾搭网球运动员。”他做出恶心的表情,“他们以为能蒙过我就万事大吉了。这算什么?耶鲁—哈佛游戏?等我把这个衰人搞定之后,看他还有没有脸在奥古斯塔② 露面!”

  投资银行家好像爱听这话,虽然我知道他上过耶鲁。“去把他们搞定,彼得。这就是你的伟大之处。有你这种做事有创意的天才,他们怎么还会说杠杆收购基金里净是没用的寄生虫?伟大的公司不能让一些老婆爱上穿短裤运动员的小丑掌管。你就是活生生的市场经济,你最能改善资本主义的本质。”

  彼得点着头,目光移到我身上。“现在,跟我说说,你都做什么?你想要什么?”

  我按着我的老套路说了起来,但突然被他打断了。

  “你的组合里有多少注?”

  “20到25个吧。我们用杠杆,这样就能多样化一点。”

  “我不相信多样化。我可以特别喜欢一个人,也可以特别喜欢一瓶酒,为什么到了做投资组合的时候就得一视同仁?找一个你真正喜欢的股,持一个重仓,再用杠杆把它加大,这才是投资。否则的话只能算练练手。一切不过是贪婪对恐惧的较量,所谓控制风险是在浪费精神。”

  我哑口无言。他接着说道:“钱袋就是我的主人!你最好明白这点!除了孩子,我可以卖出一切,可能也包括我老婆。我是个投资狂。我相信谁死的时候钱比别人都多,谁就算赢了。不过,我也想给这个世界做点好事。就凭我捐的那么多钱,当上自然历史博物馆和福特基金理事的应该是我,而不是现在那些蠢货。”

  他紧紧盯着我:“你知不知道我捐了多少钱给慈善组织—宗教项目、黑人孩子的奖学金、关于转世投胎的研究?报纸从来不提这些,他们就会聒噪我收购公司时裁掉了多少人。这是阴谋。”突然他的心情变了:“我得忙了。谢谢你们过来。祝你们好运!”电话又响了。

  我们等电梯时,投资银行家满脸鄙夷地说:“那个转世研究,他感兴趣估计是想弄清楚他下辈子会投胎成谁,好在遗嘱里把钱都留给那人。祝你好运吧。”

  每个人都在祝我们好运,我觉得这似乎不是好兆头。

  马不停蹄的演讲:从兴奋到乏味到怀疑到敌对

  2003年4月6日:今天,路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站,它就像它的字面意思一样:带好准备表演的东西,上路。没有任何人把它当成乐趣。我们的头3天将到旧金山,日程上排满了和机构、集团以及富有人士的早餐或晚餐会。有些会面,比如和斯坦福慈善基金的那次,就让人兴奋,彼此之间有良好的互动;有些见面则因为这样或那样的原因十分乏味;还有一些时候,我们需要面对怀疑甚至敌对的声音。我想这些都是筹资游戏的组成部分。

  2003年4月7日:今天我们马不停蹄地做演讲。摩根士丹利私人财富管理团队(一群专门替大富翁服务的精英)中的一个人把我们带到了硅谷。我们见到的人中包括最热(如今是最冷)的风险投资公司“Placemark资本”的3位创始人。他们的接待室墙上挂满了他们在辉煌日子里曾经完成的交易的公告,镶在框子里,就是人们所称的“墓碑”。这让人有点伤感,因为他们创建的公司里竟有那么多没能生存下来。

  3位仍然非常富有的合伙人出现时都没精打采,带着如丧考妣的表情。(别忘了这是2003年4月,纳斯达克还在1 200点左右徘徊。)他们礼貌地听完了我们的介绍,我也询问他们投资的公司情况如何。还没有反弹的迹象,他们低声嘟囔。公司订户非常谨慎。我问道,会不会有大量的延后需求,因为从1999年以后各公司大砍信息技术开支,而从那时到现在又有许多技术进步。不,他们说,过去几年真正意义上的创新很少,只是升级而已。无论是硬件还是软件投入都很难有大的起色。我觉得他们有点太悲观了。

  2003年4月8日:我们有4个单独的会议,会见一些阔佬。他们都曾投过大钱在小型科技股上,现在正舔着伤口。他们对我们并无敌意,但我感觉到他们现在极度害怕风险,正因为前不久的损失而心灰意冷,毫无行动的欲望。所以,把钱投在一只新的对冲基金上并不是什么诱人的想法。我唯一的安慰是,市场的不景气虽然给我们的筹资造成了障碍,但或许会让我们的初期表现显得漂亮一些。

  这天晚上,在Prime经纪公司为我们组织的晚宴上,我们像平常一样做了演讲,然后接受提问。就像平常一样,我们讲道:希望长期回报能够超过标准普尔500指数,但回溯测试显示,我们的波动性可能会和标准普尔500指数不相上下。换句话说,如果我们的长期平均年回报率能达到15%,每年的回报可能会在30%到0之间—也就是15%加减15%。一位来自某大型组合基金的女士站了起来,说她认为我们估计波动在15%可能是对的,但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。她说,如果波动性那么大,有可能一个月就会下跌10%,这将不可避免地引发赎回,从而形成恶性循环,也就是赎回危机。真是一个愉快的设想!

  2003年4月9日:今早我们飞到休斯敦,和20名私人财富管理的客户一起吃午餐。这是一群有钱的聪明人,问着刁钻的问题,但似乎对我们所说的话有兴趣。

  摩根士丹利的私人财富管理团队是一群精英销售员和投资经理的组合,为有钱人和小型机构服务。他们精明、难对付,而且贪婪。换句话说,他们对金钱刺激“有动于衷”。不过,总体来说,他们真正效忠的是客户而不是他们就职的公司,因为前者才是他们的长期饭票。他们在与我们合作时通常还比较懂事,但偶尔我们也会受到侮辱,那天下午就发生了一次。

  午饭后,马德哈夫和我去拜访一位上了年纪的石油大富豪。摩根士丹利的熟人告诉我,他是亿万富翁,一个很有希望的投资人。亿万富翁热情地到前台来迎接我们,拍着我的后背说我“比春天还年轻”。他看起来却糟透了,我一时没找出合适的恭维话来回敬。我们走进一间面积有麦迪逊广场花园那么大的办公室,开始简单地做介绍。

  “太好了,”我们话音一落亿万富翁就说,“可是,小伙子们,我碰到些问题。我在委内瑞拉有几眼井干了,尼日利亚又刚刚把我的公司收归国有。还有,自从我的女朋友离我而去,我就成了一个孤单的老头子。为了排遣寂寞我开始参加休斯敦的这些慈善舞会。每个人都当我是大财主,敲诈我捐款。我答应了一些大数目的捐助,必须得兑现。所以,也就是说,小伙子们,我现在遇到了严重的流动资金危机。我很想给你们投钱,但今年是没戏了。”他忧郁地瞪着我们,我们也瞪着他。

  终于他打破了沉默:“还有,我得了前列腺癌。他们用这些该死的放射粒子给我做放射治疗。你们知道裤裆里带着这?粒子走来走去是什么感觉吗?”他接下来向我们讲解那些可怕的诊断和治疗细节,以及他的前列腺癌史。他对于直肠检查的可怕描述让我想吐,马德哈夫看起来也在恶心。

  然后,尴尬的牵线人逃跑了,马德哈夫和我在如同鬼域的休斯敦市中心散步,那是一个炎热的春天下午。我们谁都没谈刚刚的见面,也没什么好谈的。在摩根士丹利时,我们都经过糟糕的日子,但那时候至少你知道自己还能拿到工资。如今,我们极度清醒地意识到严酷的现实:如果不能筹到一些钱,我们就完了。回到酒店,我们去了健身房。

  我热衷于锻炼,我认为这是保持健康的最佳药方—尤其是在困难的日子里。最好是打一场高对抗性的比赛或是爬一次山。但那天,在得克萨斯的休斯敦,我们没法临时安排比赛或是爬山。我也喜欢读书,但文字得好,至少得干净。我是一个文字爱好者。在举重或跑步时,我会在我的iPod上听有声书。我的口味不那么挑剔,从小说到历史都读。当我真正沉浸在一本精彩的书籍里面时,它会刺激我上健身房。我的休闲阅读大多数都是流着汗完成的。我还在“班霸”健身器上读完过很多研究报告,这样做的好处是没人来打断你。

  终于可以喘一口气:

  和一位真正伟大的投资家共进晚餐

  4月10日我们应邀到法耶兹•沙罗菲(Fayez Sarofim)家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿,我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹•沙罗菲公司战绩辉煌,而法耶兹是一位真正伟大的投资家。他的管理张弛有度,经营则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业。另一方面,他喜欢研究个人的投资组合。他押了大钱在宏观基金上,还使用了很高的杠杆。我一直认为他最适合操作一只对冲基金。我很怀疑他会对Traxis感兴趣,我觉得销售员推荐我们会面只是为了显示自己很尽职。

  “当然不是,”那家伙说道,“法耶兹告诉我他极感兴趣。”我迷惑不解,他并不需要我们。但我知道和法耶兹吃饭一定是一种享受,无论从胃口上还是头脑上。

  在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品,还有他最近一次婚姻生的小孩,以及成堆的研究报告。在他雅致的、装着护壁板的图书室里,地上、沙发上、茶几上都堆着成摞的报告。尽管仆从众多,宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。自行车、篮球和旱冰鞋乱放在门廊上。这位上了年纪、声若洪钟的埃及法老出现了,穿着黑色套装,威严镇定。他的部落和随从似乎人人欢欣。

  我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐,主人是法耶兹和他的大儿子—他已经在父亲的公司里做事。法耶兹是个巴洛克式的人物,他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大,与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上,这些企业拥有世界级的加盟专利权,无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是:它们必须得产出自由现金流,能够回购股票并提高分红。他认为,在一个低增长、低通胀、低利率的世界中,带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值,因而能以很高的市盈率出售,正如20世纪50年代末和60年代初那样。

  这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅,而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为,虽然这家公司处于一个高度竞争的行业,年收入的增长多半在6%~7%左右,但盈利的年增长却可能达到12%。

  法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票,这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为,虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境,也许不会像以往那样增长迅速,但潜力依然巨大。关于法律问题,他认为它们现在和10年前菲利浦•莫里兹公司遇到的困难差不多。法耶兹说道,成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀,这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票,现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现,默沙东的分红增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税者来说,这是提高购买力最理想的方法了!

  问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家—即便不是不可能,也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查,令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪,如要挑选出可以持有20年的增长型股票,成功概率只有4%,可以持有10年的也只有15%。即使是只想持有3年,挑对的概率也只略高于50%。健康企业(也就是大型制药企业)和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是,当一只增长型股票下跌时,往往不仅仅是硬着陆,而是摔得粉身碎骨。然而,法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低,而他的5年增长型股票持久性比率保持在60%左右,真是太出色了!

  那是一个令人兴奋的夜晚,我们交换了很多想法。我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。然而,我自己也不清楚他是否有意投资给我们,因为我知道他多么喜欢自己主宰这些投资冒险。此外,他对我们的基金只字未问。

  补记:我完全错了—法耶兹投资给了我们。我们深感荣幸。

  规模是业绩的敌人

  2003年4月10~12日:我们从休斯敦去了亚特兰大和棕榈滩。真正闪光的时刻似乎还没到来。我的印象是这些富人正不知该拿他们的钱怎么办好。他们对现在的投资顾问失望透了,但改变意味着更多的不确定性。他们说自己已经无处可藏。他们认为买债券会吃亏,因为长期利率会很快上涨。另一方面,货币市场利率低于通胀率,也就意味着你的钱实际上一直在损失。要和他们争论很难,但我觉得,当每个人都觉得无事可做的时候,也就意味着有很多事可做—或许是股票。

  在棕榈滩,我和一个叫肖恩的家伙见了一面,还有点意思。肖恩来自“灯塔”,这是一家成绩骄人的年轻组合基金。几个月前我们在纽约向肖恩做过一次介绍,他那时就很让我们鼓舞。肖恩大约三十五六岁,又高又瘦,神情开朗,举止可亲。我不自觉地喜欢上了他。他非常专业,开门见山地说,他管理着一些对冲基金的组合,在这方面没有人情可讲。他只对他的组合和他的投资者保持忠诚,与对冲基金经理们的个人关系不在他的考虑范围之内。就像我们会卖出让我们失去信心的资产一样,他也会基于自己的判断,把一些基金经理不留情面地踢出去。正如被称为“亚当•斯密第二”的格里•古德曼所说:“股票不认识你这个股东。”你所拥有的对冲基金也不认识你,只要你加入这个金钱分配游戏,私人关系绝不会影响你做出持有还是赎回的判断。

  肖恩谈到,他发现成功的对冲基金往往昙花一现,不仅因为规模是业绩的敌人,而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏,或是促使他们提前退休。显然,在肖恩看来,两种结局都是命中注定的。他说,就连最棒的对冲基金天才也很难经受住成功的考验。对冲基金投资对人的要求太高了,而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙,这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。

  2003年4月16日:马德哈夫和我乘红眼航班飞到伦敦。春天的阳光下,海德公园绿得耀眼。我们在此的两天半日程十分紧凑,要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。我们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子—谢尔盖,他显得聪明而雄心勃勃,很瘦,看起来像是没吃饱饭的样子。我们的第三位合伙人西里尔在摩根士丹利时就跟谢尔盖共处一间办公室,对他知根知底,力主雇用他。马德哈夫和我有点犹豫,我甚至根本拿不定主意我们要不要用分析师。如果雇用分析师,就必须找出让他们研究的东西,倾听他们的发现,偶尔还得按他们建议的去做。我简直说不清他们是一笔财富还是一种累赘。有一位非常优秀的对冲基金经理曾经告诉我说,他要求所有的分析师都只用电子邮件和他联系,因为要打断面对面的谈话而又不显得无礼实在很难。电子邮件还能记录下他们的工作,在年底时便于评估。

  管钱这项工作看重的只是业绩。你不是在参加魅力测试,肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。同理,也别把时间浪费在听销售人员的好话上,他们的工作就是把你侃晕。我刚刚提到的那位基金经理就是我所见过的最心狠手辣的谈话终结者。当他认为已经把想听的话听完后,会干巴巴地说一句“谢谢”,就这样。

  和查利一起旅行

  到伦敦的头一晚,我和马德哈夫在巴克莱与一位老友共进晚餐。他叫罗伯特,虽然还不到40,但已经成功地管理一只全球对冲基金很长时间了。他独自经营基金,如今这种压力已经让他尝到了苦头。他现在得了慢性背部疾病,而且由于旅行太多,永远处于时差和失眠的折磨中。他的婚姻也一步步走向死亡。我们见他的时候,他的眼睛带着两个大大的黑眼圈,精神委靡不振。(回去后,我跟马德哈夫说,罗伯特需要一个女伴或是妻子。马德哈夫说:“哦不!他只需要拥抱着一个迷人的收益入睡。”)

  马德哈夫说得没错!虽然罗伯特的长期业绩很棒,他的那些主要投资人却都是些不好对付的家伙。他们从不让他休息,不管他已经为他们赚了多少钱。在20世纪90年代末的一系列出色表现之后,罗伯特连续3年遭遇滑铁卢,管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。这时,罗伯特在投资时变得小心翼翼了,不管是牛市还是熊市都不敢出手。他担心再做错一次就会满盘皆输,失去客户对他的最后一点信任。他怕他们会把钱撤走。我告诉他这种策略很危险,因为如果市场强劲反弹而他坐失良机,客户也一样会恼火。对冲基金向客户收取如此高的管理费,客户的挑剔和苛刻可想而知。他们没有忠诚度,也不应该有。他们对你这个人的判断仅仅依据你最近的表现。可惜,这样的想法是多么荒谬。如果投资经理是优秀的,如果他尽忠职守,那么一时的表现不佳本应是注资而不是撤资的良机。

  补记:罗伯特的投资和私人生活依次有了起色。他和一个年轻美貌的女模特坠入爱河,不知是不是因为她的原因,他的基金在2003年增长了25%。接下来的2004年,虽然大多数投资者的日子都不好过,罗伯特的业绩却特别优异,又增长了38%。2005年,他的运气还在继续。

  2003年4月18日:一大早,我们坐飞机从伦敦飞到日内瓦。那天风和日丽,阳光下的日内瓦湖波光滟滟,大喷泉把水柱高高射入蓝天。我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie做了一次介绍。我认识该银行的合伙人已经30年了,他们都是些有身份的高尚人士。原来的高级合伙人皮埃尔•彼克泰是我的一位老友。如今,这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。Pictet et Cie拥有一只大型组合基金,但我很难辨别出我的听众是礼貌、好奇,还是真感兴趣。现在的高级合伙人查尔斯•彼克泰也来了,似乎是对我们的礼遇。然而,他的手机不停响着,老是把我们打断。更糟的是,他并不把它关掉,而是不停地接听—这可不是感兴趣的迹象。

  然后,我们在春天的明媚阳光下走到桥对面的四季酒店,在那儿我们要为35位礼貌但多疑的瑞士人做一场介绍。他们又问起那个问题:“达尔先生,你真的要当三胞胎的父亲啦?这样你的精力不会分散吗?对你们的基金是不是也不好呢?”这次马德哈夫没用他的老说法来回答:“我得到的最好的建议是从另一个三胞胎父亲那儿得来的。他跟我说:‘早上班,晚下班。’”显然瑞士人不觉得这个答案幽默,因为笑的只有我。吃午饭时,我确定这群人只是对我们的投资策略感到好奇,并且想听听我们对于市场的见解,但一上来就投资的可能性微乎其微。

  那天下午、晚上和第二天我们都还有别的会。日内瓦的对冲基金相对来说较少,但组合基金有很多家,都是由私人银行运营的。瑞士银行的职业精神给我们留下了深刻印象。他们是聪明的分析师,顾客总是被他们摆在第一位。

  离开瑞士,我到法国去看我女儿,在她们一家的农场度过了周末。整洁的树篱、高大的悬铃树、老式的石头屋,法国内地乡村的这种田园之美真的已经久违了。在孩子们的嬉笑和马儿的蹄声中,我似乎找到了某种少有的宁静。

  会见玛格丽特•撒切尔

  2003年4月22日:这几天我都在伦敦捕捉潜在的投资者。今天是我在伦敦的最后一天,我的一位老朋友和老战友朱利安•罗伯逊安排我和玛格丽特•撒切尔见面,地点是她在“王侯门”的办公室。玛格丽特•撒切尔一直是我崇拜的偶像。毫不夸张地说,是她从不幸与危机中重塑了英国,帮这个国家重新赢得了在世界上的地位。她是罗纳德•里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解,给冷战画上了句号。里根只是对世界形势的大趋势有所感觉,而她却能清清楚楚地说出来。还记得那张著名的照片吗?唐宁街10号的晚餐上,撒切尔在讲话,坐在她旁边的里根全神贯注地盯着她,听得入迷。里根把这张照片寄给了她,在后面亲笔写着:“亲爱的玛格丽特,正如你看到的,我同意你说的每一个字。永远是!送上最亲切的友谊。你诚挚的罗尼。”他的话发自肺腑!1990年,她又在伊拉克入侵科威特时成为乔治•布什的坚强后盾。(她跟布什说:“这不是退缩的时候,乔治。”)

  我最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期,那时她和我都是朱利安•罗伯逊老虎基金董事会的成员。她精力充沛,对对冲基金如何运作兴趣浓厚,与其他被请入董事会的政治家截然不同。那些人虽然也很有魅力,但往往在投资方面不甚聪明,对经营管理的贡献也十分有限,而撒切尔夫人不是这样。我还记得她走过老虎基金的办公室和交易室,散发着活力与智慧和每个人交谈,带着好奇心提出各种问题的情景。当老虎基金关闭时,她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。

  那是1998年6月,有一次在伦敦的老虎基金董事会午宴上我坐在她旁边。她问我对俄罗斯投资前景的看法,我说我正在卖空。她拖过我的手,掰着手指数出了5条理由,说明俄罗斯仍是一个巨大的投资机会。我完全折服在她的魅力之下。午饭一结束我就取消了卖单。不幸的是,那次她错了(至少一开始错了),因为几个月后就发生了俄罗斯的债市和股市崩盘。几年后,在老虎基金的关闭晚宴上,我和她坐在一桌。晚餐结束后的余兴活动是一个“读心”游戏。表演者在装模作样地露了几手之后,不识趣地走到撒切尔夫人面前,对整个宴会厅宣布他可以读出夫人在想什么。她面带轻蔑地看着那人,淡淡笑着说:“不一定,年轻人,不一定。”她就说了这么多。全场轰然而笑。

  今天,她和往常一样穿着雅致的套装,头发一丝不乱,仿佛刚从发型师那儿出来。她坐在一把巨大的扶手椅上,光亮的窗子就在她身后。她请我喝咖啡。看着她,我不自觉地想起弗朗索瓦•密特朗的话:“她有罗马皇帝卡里古拉的眼睛和玛丽莲•梦露的嘴唇。”在77岁的年纪,她的健康已经开始出现问题,一些小病侵扰着她,但她的智慧和热情丝毫未减。

  我先是问了撒夫人(就像她的身边工作人员对她的称呼)一个有点愚蠢的问题,问她这些年来遇到过的最难忘的人物是谁。她的答案挺实在。她说,罗纳德•里根很棒。但是很多人可能看不到他的伟大。他在工作和决策风格上比较宽松,但是会定下大的原则方向,让下属去执行。“罗尼知道哪些是大事,好比税收还有冷战。”她觉得他自信、善良,而且从不在国际会议上趾高气扬。此外,他是一个超级出众的演讲家,“声音的魅力无与伦比”。她说她非常喜欢他。然后,她问我了不了解里根的近况。南希还每晚给他喂饭吗?她也特别喜欢南希。不过,我当然不清楚南希是否仍然每晚给总统喂饭。

  我问撒夫人她对于当今世界的风险有何看法。她说,风险永远都在,但环境已不像冷战期间那样险恶。她接着说道:恐怖主义是个威胁,但我们已取得了进步,在这一点上我们绝不能妥协,任何时候都不能高枕无忧,我们必须要强硬。然后,她用富有感染力的语调说:“残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。”

  见过撒切尔夫人之后,我到唐宁街10号去拜访阿纳布•巴纳吉。阿纳布曾经是英国最大的一家投资管理公司的董事长,如今是托尼•布莱尔的私人秘书。他聪明过人,魅力十足。在他带领下,我参观了唐宁街10号。徜徉在那些庄严富丽的房间和丰富的历史之间,我被这处绝妙的老建筑迷倒了。办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画,主楼梯旁的墙上则向上顺序悬挂着历届首相的肖像,最下面的是诺斯爵士,画框都很简朴。整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起我们那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙,唐宁街10号是如此不同。

  带着伤心和失望回家

  2003年5月6日:我回来了。纽约下着雨,阴冷、凄凉。在低垂的青灰色云层下,柏油路反射着微光。我们继续和一批批潜在投资人见面,但感觉他们的情绪不高。我们的心情也好不到哪里去。对于能募集到的资金的估计已经从乐观的高峰跌入谷底。到目前为止,不算我们自己投进去的钱,真正签约、敲定和交付的资金似乎很少,只有1亿美元左右。每个人都跟我们说,一开始的规模不重要。他们说真正重要的是我们拿到钱之后的表现。但这和Prime经纪公司最初的估计相差太远,他们原来认为我们开张时的资金能达到8亿美元。真会信口开河!看现在的形势,能到2.5亿就不错了。

  今晚我在中央车站坐上8点11分的火车,刚过125大街站,火车不知为何停了下来。我的目光无意识地飘向窗外一片沥青球场。这是个沉闷的纽约之夜,孩子们在球场上抽着烟、闲聊、拍球。旁边的一角,一个十几岁的男孩正对着一只没有网的篮筐练习中距离投篮。两个梳着长辫子的女孩(我猜是他的妹妹们)在后面为他拣球。他让她们把球扔回给他,她们扔得轻飘飘的,东一个西一个,他总得跑来跑去地接,接到后再投。空气很闷,他好像流了不少汗。一会儿工夫,他已经连续投进去4个。我看得入了迷。这时火车启动了,就在他从我的视线中消失之前,又进一球。干得漂亮!我想,一切都会好的。

  2003年5月15日:今天得到了更多的坏消息。两个我们指望会投大钱的机构先后通知我们说,6月2日之前不可能投钱进来了,各有各的理由。不过另一方面,摩根士丹利前董事总经理们的积极回应又鼓起了我们的士气。特别是一些多年老友承诺了巨额投资,这让我心里好受多了。今天我们雇用了谢尔盖,就是马德哈夫和我在伦敦面试过的那个俄罗斯小伙子。这样,我们的研究团队就算是成立了。

  2003年5月22~23日:这个周末,在田园俱乐部,六个会员(其中包括我的几个老熟人)分别答应投资50万到200万美元。不过事后再一想,我的高兴劲儿就烟消云散了:假如我们的基金表现不好,我该如何去面对这些人?去年我的朋友约翰就遇到了麻烦。约翰是一个出色的价值投资家,但他把不少钱交给一位基金经理,那人掉进了陷阱。虽然不完全是自己的错,约翰还是分外自责。在他所在的乡村俱乐部,很多人都放了钱在他的基金里,他再也不好意思露面了。他又加入了很贵的普切斯高尔夫俱乐部,在那儿他不认识什么人,至少可以静静地练球。约翰是个认真的人。

  2003年5月23日:又是一个长长的星期,我们得做不少演讲。私人财富管理部门很尽职,替我们引荐的人非常多,但我的感觉是这些人各自投的钱不会超过50万或100万美元,没什么大主顾。作为我们投资大户的那家养老基金在条款和细节上为难起我们来,这尤其让人沮丧,因为正是他们去年8月份的鼓励才让我们最初萌生了发起基金的念头。

  我和这家养老基金的头头很熟,而且替他管钱已经好多年了。他是个聪明人,是一位投资高手。2002年8月的一天,我坐在他开着空调的办公室里仍然微微冒汗。我跟他说起我们的想法,拿不准他的反应会是愤怒还是支持。“我们会给你5 000万到7 500万美元,三年不动。”他毫不犹豫地说。马德哈夫当时也在,我们离开时精神振奋。正是这个最初的承诺给了我们发起基金的勇气。而我们现在经历的失望则说明,募集资金的过程真是充满了意外—有时好,有时坏,有时只能怪时机不佳。你永远不知道最后得到的将是什么。

  与此同时,资本市场表现不错,但这与我们无关,因为我们还坐在候补席上,无缘下场一展身手。或许到我们开张的日子,唯一能让我们宽慰的就是股市还算景气了。我的睡眠很差,西里尔的感冒也一直没有好。

第七章 带着回忆和怀疑向前冲

www.hexun.com 2007-05-28 04:57

  现在我们真正拥有了金钱,真正开始投资。同时,过去的记忆时常浮现。我想你们会说,我是衔着银汤匙出生的那种人。我父亲是一位非常成功的职业投资家,曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。在我们3个男孩子年满18岁时,各自从父母那儿得到了一个价值约15万美元、包含有15只股票的投资组合。他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。当我们岁数更大一些时,在晚餐桌上开始充满关于市场和经济的话题,但我对此兴趣不大。有一年,我父亲组织了一个家庭选股大赛。我们每个人选出5只股票。结果我的成绩最差,赢的是我母亲。她对股市一窍不通,只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业,比如说,让她赚了大钱的两只股票分别是宝洁和爱荷华电力公司(她是在爱荷华出生和长大的)。我对此厌烦透了。

  A•W•琼斯开创先河

  我上耶鲁时,虽然已是和平时期,但兵役仍是强制性的。我选择了海军陆战队军官培训项目。连着两个夏天,我在身体和精神上经受着“排长训练课”的折磨,总算熬了过来。1955年,我从耶鲁毕业,同时获得美国海军陆战队少尉军衔。在匡提科市的基础培训长达10个月,而且比上学时更艰苦。然后我就被派往冲绳岛,在一个步枪连里担任排长。那是和平时期,整个服役期间我从未听到过任何一声枪响。不过,我喜欢军事学校,也喜欢在海军陆战队接受的锻炼。1958年,我退役了,像许多年轻人一样无所事事。然后我进了华盛顿一家叫兰顿的预科学校,在那儿教英语,业余打打橄榄球,还梦想着写出伟大的文学作品。我并不留意股市,虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。事实上,那时的我对于经济学毫无热情。当时的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁到我家来吃晚饭时,他和我父亲关于经济形势的讨论我甚至听都懒得听。

  此时,我的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来(他比我晚3年上的耶鲁),很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作。于是,突然之间,我被排斥在晚餐桌上的谈话之外,像个傻子。我也厌倦了橄榄球和退稿信,于是跑去找我父亲,跟他说我想做投资家。他让我把本杰明•格雷厄姆的经典大作《证券分析》从头到尾细读一遍,然后再跟他讨论。我认真读完了那本600多页的著作,画了重点,做了笔记,然后去见父亲。他接过被我折满角的书,又递过来一本,说道:“再读读这个。”他希望我打下价值投资的良好基础,并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。

  以优异成绩从商学院毕业后,我于1961年进入华尔街,成为赫顿公司的一名分析师。这时我的银匙出身又发挥出了威力:赫顿的董事长西尔万•科尔曼是我父亲的好友,而我的教父管理着当时最优秀的研究公司贝克•威克斯。他也给了我一个分析师的职位。我选择赫顿只是因为他们给的工资更高:7 200美元(贝克•威克斯允诺的工资是6 500美元)。在1964年时美国只有一家对冲基金公司,也就是A•W•琼斯公司。它管理着两只基金,总规模大约在8 000万美元。1949年,艾尔弗雷德•温斯洛•琼斯拿10万美元的资本金创立了这家公司,钱是他妻子的。琼斯本人曾在美国的外交和新闻界混过几年,不甚得志。他认为自己很聪明,是天生的创业家。作为哥伦比亚大学的社会学研究生,他还发表过一篇题目拗口的论文:《生命、自由和财产:一个关于冲突和冲突中的权力之衡量的故事》。

  20世纪40年代,琼斯还只是《时代》和《财富》杂志的一名特约撰稿人。到60年代时,他已变成一个家财万贯、自命不凡的大人物。(人们始终叫他艾尔弗雷德而不是阿尔,就像没人敢管阿兰•格林斯潘叫阿尔•格林斯潘一样。)他的傲慢自有理由,是他发明了现代对冲基金的观念:使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金,积极管理其净多头风险,并收取业绩提成。我父亲告诉我,在1929年大崩盘以前,纽约也有不少使用杠杆的多头基金,但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。

  早在20世纪20年代,在伦敦,约翰•梅纳德•凯恩斯就管理着一家宏观基金,那是一家多空头基金。

  然后,到了20世纪30年代,本杰明•格雷厄姆也管理着一只叫做“格雷厄姆•纽曼”的基金。他使用缜密的价值基础证券分析方法来选取主要行业中最昂贵和最便宜的股票,然后卖空并进行等值的对冲,但效果不甚理想,原因在于操作时多样性不足。此外,本杰明•格雷厄姆虽然是一名出色的分析师,却可能有点过于理论化,对价值投资的观念过分执拗。基金卖空的经常是行业内最好的公司,而买入的却是最差的。和同时代的很多人一样,格雷厄姆可能也对1929年股市大崩盘的惨剧心有余悸,因?不愿冒险,在使用杠杆时有些放不开手脚。

  不知为何,艾尔弗雷德•琼斯并不认为自己是一名投资家,而是把自己看做创新家和伯乐。这一定位十分准确。20世纪60年代,投资界仍然死气沉沉,大量资金躺在各个银行的信托部里,管理资金的经理们已经不怎么跟得上时代。那时,并没有任何规则去解决分析师们面临的利益冲突问题。琼斯相信,只要抢先挖到信息,再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理,他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。他还认为,这样优秀的基金有理由向客户收取更高的固定管理费,并从盈利中提成20%。

  他自己的公司拥有几名投资组合经理,但同时他也大量使用各个经纪公司中的研究人才资源。比如说,如果经纪公司中的某位分析师提出了一些好的建议,琼斯会让对方做出一个模型或是模拟组合来试运行。他会要求分析师在投资组合发生变动时与公司的三名投资组合经理之一联系,说明自己的想法。

  作为回报,分析师的公司能够以共享佣金的形式得到慷慨的酬金,共享佣金的一部分直接进入分析师的户头,因为那时最优秀的分析师都为零售经纪公司服务并被登记在册。如果投资组合模型运转良好,那么该模型将被A•W•琼斯公司采纳,运用于实战,成为真正的投资组合,而公司可能会继续支付更高的佣金。对于分析师来说,这是一笔重要的收入来源,而且在当时的年代完全合法。投资组合的表现越棒,分析师拿到的佣金就越多。琼斯从未暗示过分析师们应优先为自己服务,他只是明确了一点:分析师们将因好建议直接得到报酬,公司想要的只是这些建议,而不是冗长陈腐的研究报告。此外,琼斯做事不留情面。如果你的组合模型不行,你就只有走人了。艾尔弗雷德•琼斯对业绩游戏了如指掌,同时也十分懂得通过研究提前获得信息的好处。

  1966年,他告诉《财富》杂志的卡罗尔•卢米斯,他开发出了一个在风险控制框架之下的交叉交易模型。我猜这是胡扯。琼斯的基本策略不过是通过支付佣金来提前获取信息,并雇用聪明的年轻人把这些信息的优势利用起来。幸好埃利奥特•斯皮策那时还兜着尿布。

  到1964年年初,我已经在赫顿公司当了3年多的分析师。我的运气不算坏,说我真的走运也行,那时我不过是个年轻的商学院毕业生。琼斯是我父亲在哈佛晚一届的校友,不知怎么听说了我,于是邀我去他的俱乐部,和他的运营官一起吃午饭。他的公司名声还不太响,但正在飞速成长之中。从1955年5月创建开始,公司带给投资人的综合回报高达28%。当我们在餐桌前坐下时,他的第一个问题是:“如果你在吃饭中间去上厕所,解手前会不会洗手呢?”

  我张口结舌。“解手之后洗,先生。”

  他不高兴地看着我。“错。你是一个常规思考者,而不是理性思考者。我洗手总是在解手前,而不是之后。”

  他坐在那儿,看上去有60多岁,身材矮胖,眼睛近视,神态倨傲。他瞄着我的简历,如同我是他的一匹马驹。我曾经当过海军陆战队军官和参加过耶鲁橄榄球队这两点让他很兴奋。他对市场所知不多,所以对于我个人的兴趣不下于对我投资技能的兴趣。他尤其注意我对他那些古怪问题的回答。后来我才明白,他唯一真正关心的是手下的人能否为他赚钱,至于对我出身和经历的兴趣,不过是因为他希望自己的公司在那些富有而高贵的客户面前显得更可信赖。吃甜点时,他让我替他策划一个投资组合。

  1964年,我所策划的投资组合业绩斐然。我还和A•W•琼斯公司的初级合伙人兼投资组合经理迪克•雷德克利夫交上了朋友。迪克比我大9岁,也住在格林尼治。5年前琼斯先生说服他离开怀特•威尔德公司,成为自己的全职雇员。到1965年1月时,艾尔弗雷德•琼斯开始向我施加巨大压力,要求我离开赫顿,加入他的公司。我进退两难。一方面,我为琼斯设计的投资组合运转得非常好。另一方面,我在赫顿的收入也很高,还在1964年年底时被提升为合伙人,而部分原因正是我从A•W•琼斯公司赚到了大笔的共享佣金。我知道如果我对琼斯说“不”,他会终止我们的合作,这将让我很难过,因为他们的佣金当时是我一半收入的来源。我喜欢对冲基金的概念,但不是特别喜欢琼斯先生。

  过了一阵子,我跟雷德克利夫谈起我的烦恼。他笑着告诉我,他早就厌烦艾尔弗雷德•琼斯了,那个人既刚愎自用,又反复无常。那是春天的一天,我们出去吃午饭,我提出我们不如自己开办一家基金公司。雷德克利夫精神百倍,摩拳擦掌,建议地点就选在格林尼治。我父亲也支持我们,但语气生硬地警告我,战后的大牛市已经是强弩之末。“股票已经在太长时间里表现得太好了。接下来肯定是一个长达5到10年的熊市。”他警告着,“要做好思想准备。”我并不相信漫长的熊市真的会到来,心里想着,父亲不是太老了,就是还停留在20世纪30年代的思维里。

  琼斯发现我们的计划之后怒不可遏。前一年,他的另一个投资组合经理卡尔•琼斯已经离开他成立了自己的对冲基金—城市合作基金。鉴于每个为琼斯工作的人(包括我)都享受着丰厚的报酬,他认为我们?应该心满意足并对他感激涕零。他立刻威胁说,要起诉雷德克利夫违反合约和偷走客户。

  此后,在对冲基金的世界里,雇员离开亲爱的主人的故事一遍遍地上演。乔治•索罗斯、刘易斯•培根、朱利安•罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨,让他们拿到大量提成。然而,这些大基金还是不断地损失着人才,尤其是那些才华最出众的年轻人。金钱只是诱使人们离开的部分原因,最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望。“教父”们让下属感到敬畏,他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。老虎基金的朱利安•罗伯逊就深得下属的敬重与爱戴,虽然这并不能阻止他们离开他独自创业,但这些人会以罗伯逊的名义捐献奖学金并始终尊敬他。乔治•索罗斯的量子基金对投资者来说就像一个带着旋转门的大厅,大家想进就进想走就走。尽管乔治是一位深受尊敬的投资家,但也被认为是专横霸道的事后诸葛亮。不过,要求别太高吧!

  开门受挫

  1965年6月1日,迪克•雷德克利夫和我开办了费菲尔德伙伴公司,起始资金970万美元,其中有我自己的20万。1965年5月30日,道琼斯工业平均指数收于912点,16年后又回到同样水平。所以说,我父亲的警告是正确的。到1981年时,经过通胀调整的道琼斯工业平均指数即使是加回分红后,仍丧失了其1965年购买力价值的一半多。这是后话。不管怎样,在1965年6月1日,雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空,当天早上我们的资金就变成了投资。我们的理论是,有什么想法就要迅速去实现。到现在我仍然认为这是管理新资金的正确做法。但是当天下午,威望素著的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁发表了一个悲观的演讲,把1965年与1929年夏天的危险形势相提并论。

  就像如今一样,这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点,我们一下午就损失了资金的5%。整个6月,也就是我们发起基金的头一个月,我们总共损失了6.3%,而道琼斯工业指数当月的损失是4.7%。那个月,我们的多头头寸下跌了6.7%,而空头只跌了0.45%。有限合伙人们纷纷来电询问,焦急万分,有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天,我们的损失达到10%。我确认自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后,我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。

  而结果是,我们的第一年以55%的增长而结束,同期道琼斯工业平均指数上涨3.6%。那一年市场上不同股票的表现差异很大,我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25~30的零售企业,同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了,我们的空头下跌,多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色,到1969年6月1日时,我们的基金增长已经超过200%,而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4.7%。一位在1965年6月1日投入了20万美元的有限合伙人在支付我们的费用之后,得到了54.3万美元。我们管理的资金增长到5 000万美元,这在那时是个惊人的数字。我们觉得自己是天才。雷德克利夫买了一艘更大的帆船,我们引入了第三位合伙人约翰•莫顿。我把老房子拆了,开始盖一所大得多的房子。

  终于,洪水到来了。到1970年初,美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员,以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资,私人基金蔚然成风。1970年冬末,熊市不期而至,重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿高的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股,而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股,我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月,我们持多头的成长型新股伤亡惨重,持空头的垃圾股却没有道理地表现良好,“漂亮50”也是。

  那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半,我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间,我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来,浑身冷汗,一边听着孩子们均匀的呼吸,一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorex的空头平掉吗?我们该卖出“数字设备”的股票吗?识读设备公司是一家真实存在的公司吗?宝丽来会一直下跌吗?那是我曾经历过的最痛苦的感受。它日以继夜、夜以继日地折磨着我。股票不行了,我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋,而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来,我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段,他总是怀疑那些新时代股的真实性,警告我们不要过度投机。5月底的一天,我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情,但当我说起市场不够理性时,他引用了约翰•梅纳德•凯恩斯的话来告诫我:“不幸的是,市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。

  我们侥幸度过了难关,但1970年的5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时,你必须时刻记住:灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下,市场都容易走火入魔。

 ?光景好时,我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化,我们总是可以迅速逃脱,把损失控制在最小。而那年春天,在混乱的政治和经济形势之下,我才认识到:当市场崩溃时,不仅流动性烟消云散,而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。而这一切,我是付出了惨重的代价才明白的。我发现,危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”,而我父亲后来跟我说:“在你的投资火刑里,你得到了一些经验,明白了杠杆的危险和止损的必要性,这是好事。不过,也别让这些经验过于困扰你。别像马克•吐温笔下的青蛙那样,因为一次烫着就再也不敢接近炉火,直到被冻死。”

  大熊市—以及无底深渊般的恐慌

  结果,1970年6月1日结束的财年成为1969~1974年大熊市的第一个谷底。我们的合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”,就像海盗船的船员在失去信心时给船长的黑点一样。在接下来的一个财年中,市场有了起色,道琼斯工业平均指数上涨29%,我们的基金则上涨了67%。也就是说,我们把头一年的损失都补了回来。但是,我们基金的规模缩水了。不难理解,很多投资者都因为不能忍受这样的动荡而撤了资。

  此外,对冲基金也失去了以往的光环。1970年到1973年,很多对冲基金溃不成军,它们实际上都是杠杆多头基金,因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易,结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法,就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券,这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑,要么就是急需资金。几个月后,这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值,尽管股权是无法卖出的。过后,当投资人开始赎回时,会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高,而且根本没法脱手。直到今天,对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。

  1972年春天,摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1 000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候,摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行,它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感,但他们狂热地信奉一个信条:雇用最聪明、最优秀的人才。那时,摩根士丹利并不发表任何研究报告,也不屑于经手任何并购生意,自己也没有销售能力。为完成承销业务,它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁,因为这些通讯社拥有广泛的传播能力,并且开始努力发展投资银行方面的专长。

  1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验,它没有拿到任何承销业务。我的朋友,也就是那些年轻的合伙人们,希望拓展新的业务领域。他们认为,首要任务是培养研究队伍,同时组建一个机构销售团队,提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月,他们请我出任合伙人,给我开出了公司3%股权(相当于30万美元)和5万美元薪金的条件。我感到荣幸,接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时,公司共有27名合伙人、255名雇员、1 000万美元资本。1973年和1974年,摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天,当时的高级合伙人鲍博•鲍德温宣布了一条内部规定:所有旅行(包括国际旅行),都不能享受商务旅行的待遇。

  我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来,直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前,基金都运转得很好。

  那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆,它们总是不断烦扰着我:一是1965年6月我们开业头一天,一下午就损失了5%时,我体验到的恐慌无助;二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望;三是1974年9月,股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天,科技股日创新高时,那段时日的记忆又袭上心头,我仿佛看到了往事映在水中的倒影。

  如今,我的思绪快进到2003年。我们对当前的股市看好,但同时也心弦紧绷,且看下面的记录。

  2003年5月26日:6月2日临近,市场在继续攀升,我们感受的压力也越来越大。今天,我凌晨3点钟醒来,满屋洒着银色的月光,我心头烦乱,思忖着钱到手后该如何投出去。法国人说:在做狗与做狼的时间之间,万物都在沉睡。听起来挺浪漫,但实际上,两者中间应该是失眠才对。让我最感到不安的是,每个人都告诉我们:头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。拿到投资的资金,然后立刻亏损10%,这种事被看做天大的灾难。然而另一方面,如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔,人们还是会对我们不满,不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们,正确的做法是照自己的步调前进,自己感到舒服就行,而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场,所以我们一定会做巨大的净多头。今天,我们3人商量好,每人分头设计一个投资组合,要确定好具体的仓位规模,然后星期天下午碰头讨论。

  2003年5月28日:看来我们的初始资金会达到2.7亿美元,还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话,能达到3.9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现,而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因,要么是因为时机不对。而另一方面,也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元,成为我们最大的投资者。奇怪的是,我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们:刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散,也什么都说明不了,更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来,我既高兴又担心。

  2003年5月29日:我早早就醒了,听着窗外的蛙鸣声,开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后,我们该怎么办?我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段,几年后我们会创造相当不错的回报,这一点我很有信心。不管怎么说,我们都是老手。但让人担心的是,我们的生死取决于头一年,或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里,什么事都可能发生。我们不一定走运,有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意,基金估计会缩水一半,那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关?我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是:因为一些讨厌的法律要求,我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好,今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西,不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末,我们只能袖手旁观。

  2003年6月2日:星期六,我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人,管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打,他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性,而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说,这些企业的订货量还是不见起色,他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理,在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说,他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见,比如说,“强龙压不过地头蛇”—到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后,地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们,那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润,唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。

  菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了,但菲尔不会!赛完网球(他赢了)之后,我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后,他得出结论:管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说,不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么,做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论,就在不久前,人们还在劝说我们稳妥为上,头几个月要保证不亏钱。而我看好股市,正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇,今年他的基金已经赚了25%。

  菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月,在经历了两年的坏年景之后,他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说,他离“水位线”还差那么多,必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬,分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去,在那些地方,如果2003年表现良好,钱是不愁的。一些客户走掉了,还跟他说:“你在前几年景气时挣了几百万,所以应该自掏腰包养活分析师,而不是打我们的主意。”然后,菲尔拿全部资金孤注一掷,做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。

  说到“水位线”,有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20%的利润提成。如果某一年基金亏了钱,那么在下一年基金经理就无权提成,直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说,在连续亏损两年之后,他有一大笔损失需要填平,在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事,再改头换面新发起一只基金。我觉得,在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德,它违背了与投资者所签合约的基本精神。

  然而,有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损,掉到了“水位线”之下,关闭了基金,又重新发起新的基金,他们还会给他投钱。他们的逻辑就是:“回归平均值”的理论对任何事物都适用,对基金经理也是一样。此外,他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑,他们认为“花无百日红”,可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好,最近两年更是连续增长40%。结果怎么样呢?有的投资者竟然撤回了资金,因为他太出色了。杰夫并不在意,他手里的资金多得是,但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大,可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦,做得太好也会。

  闲话少说,今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层,是一个临时的办公空间,我向我的朋友约翰•列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散?出霉味,每次进去我都喘不过气来。不过,马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗,高于树顶一点,直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开,广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里,现在,这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。

  (后来的情况是,在开业的头一年,我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善,最终落脚的地方虽算不上奢侈,却也非常舒适,而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是,我们的投资业绩和环境成反比,最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。)

  我到办公室时,大家已经都在了,包括我们的交易员菲尔、几名分析师,还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗,但此时已是骑虎难下,只有上场去拼了。不过,说着容易做着难。下午晚些时候,西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会,把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似,不知这是好事还是坏事。

  然后,我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒,我举起杯庄严地说道:“好吧,这要么是一个开始的结束,要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后,我感觉我们是一班兄弟,正要并肩投入战斗。战斗就是战斗,我们的敌人是市场,是全世界。

  我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友,鲍勃•法莱尔,他也是我所认识的最优秀的技术人员,对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话,引自一本不出名的旧书(巴尔尼•温克曼的《华尔街10年》)。我把它打印了3份,在餐桌上分发,人手一份。

  “在投机力量的撞击中,情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点,就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街,‘中庸’这个词并不存在,因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后,人们恢复性的反应都会过激,比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩,而忽略股票运行中的强大想象因素,或是看不到股票涨跌的技术基础,一定会遭遇灾难,因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度,而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

  这个作者,不管他是谁,是个明白人。金钱游戏是在第三维和第四维上玩的。

  天太晚,我已经没法回格林尼治,于是跟马德哈夫去了他的公寓,吃过安眠药,在他的书房沙发上将就了一夜。明天将是极为艰难的一天,要让那么多新到手的钱运转起来,其结果是如此的胜败攸关。但这就是投资生涯,这就是它恼人的本质。

  “现在”永远是最难做出投资决定的时刻,永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻

第八章 刺猬有各种大小和形状

www.hexun.com 2007-05-28 05:01

  整个星期平淡无奇。我们的办公室里人流不息,各式各样的战略师、经济学家、分析师被人带来,向我们推销各自的服务。我们听了他们的介绍,有的挺有意思,甚至十分诱人。但关键是,他们所冒的风险并不像我们这样。他们总是口若悬河,因为若是说错了,随时可以改正。我们可没这种福气。你总不能把业绩报表上的数字涂改了事。对我们来说,最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流,当然这些人得记录良好,同时又多年深得我们信任。他们可能不会告诉我们他们业务的全部真相,但至少他们和我们玩着同样的游戏,冒着同样的风险。

  成为一名投资家,替别人掌管金钱,这对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力。投资家典型的素质包括:求知欲、好赌的天性,以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置,因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的,而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王,败者为寇。不知为何,对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投资家。

  “做一只猪需要勇气”以及“完整的公猪”

  蒂姆

  今天蒂姆来吃午饭。我们深感荣幸,他是对冲基金业中一个不折不扣的奇迹。蒂姆大约55岁,清瘦、英俊、深色头发。他说话带着不明显的英国口音,显得沉着冷静,举止文雅而迷人。蒂姆在肯尼亚的一个咖啡种植园长大,现在还是那里的主人。他的教养和学问都很好。虽然他现在不再公布业绩,但我们知道他做得很出色。蒂姆的投资组合如此集中,又使用了如此高的杠杆,这使得他的业绩波动巨大。但这又何妨?如果你是一名长期投资者,你会更乐意接受一个高波动的25%五年复合回报率,而不是稳稳当当的10%,但前提是你得经得住起起落落,并且在坏年景里避免焦躁。

  蒂姆在伦敦郊区一个树木葱茏的小镇上拥有一间安静、宽敞的办公室,里面满是古董家具、精美的东方地毯和瓷器。他只有一个秘书。我猜他管理的资金超过10亿美元,可能有一半是他自己的。在他美丽的18世纪齐本德尔式写字桌上放着一只小牌子,上面刻着“Totis porcis”—意思是“完整的公猪”。还有一只小小的瓷猪,写着“做一只猪需要勇气”。我猜正是在上面刻字的人—斯坦•德鲁肯米勒—送了他这只小猪。为得到真正的巨额长期回报,你必须做一只猪。猪绝不会把吃进嘴里的食吐出来,你也得守住能赚钱的投资,不要急着跑掉,直到真正赚足为止。

  蒂姆是个全球宏观投资者。他研究世界形势,寻找投资机会。他关注的是资产类别、国家和主要股票大类。2003年6月的一天,他来到我们办公室,那时他持有的多头包括日本银行、俄罗斯股票、国库券、欧元和韩国股票,同时在美元上持有巨大的空头。他做空的还有欧洲和美国的食品饮料等主要消费品股票。在他信心不足时,他会减少杠杆和下注的规模,他把这称做“靠岸”。

  蒂姆的风格与惯常做法完全相反,他大幅使用杠杆,投资高度集中,而且不拘一格。要像他那样使用杠杆,必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性,也意味着犯错误的余地小得多。比方说,像蒂姆这样的人给自己的基金用四倍的杠杆易如反掌,但这也意味着,如果他的投资组合损失了10%,他的资本实际就要损失50%。要知道,一旦你的损失超过20%就很难再恢复元气,因为此后你只能靠少得多的资金翻本。假设蒂姆头一年亏了10%,也就是实际损失50%,第二年又赚了10%,那么两年加起来仍旧损失25%。在同样情况下,未加杠杆的基金总共的损失则只有1%。更不用说每次你的基金跌幅超过20%时,你几乎总是会晕头转向,失去思考的能力。

  蒂姆觉得,正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力,基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是,人们开始设定止损线,运用各种风险控制机制,由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策,让人变得随波逐流。结果,这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为,这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险,并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险,要专注。”他说道,“多样化是业绩的敌人。”

  蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道:“管理投资组合是一种个人行为。对我来说,找合伙人是行不通的。因为最终,在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协,它所做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道,他自己也经常做出错误的决策,但至少决策的机制是正确的。

  你要是想投资在蒂姆的基金里,必须得完全信任这个人,还得学会对他造成的巨大波动安之若素。2002年?的基金跌去了20%,在2003年又涨了超过100%。2004年的某个时候,他增长了18%,最后这一年以增长40%收尾。我猜想一定有几位大投资者长期以来坚定不移地支持着蒂姆,他甚至不屑于接听有投资意向的组合基金的电话。他每年写两封信,每次一张纸,说明他的想法。一张纸,真的就是一张纸!他每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值,这样他的投资者们就能知道他的表现如何—若是他们有此雅兴。

  除了少数几个人,任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告,但他确实会留意相关的图表。当我问起他是怎么获得那些投资主意的,他先是呆住了,不知如何回答。思考了一会儿之后,他说,他的诀窍就是依赖长时间积累起来的知识基础。然后,当某些事件或片言只语的新消息出现时,他的思维程序马上会被触发,突然之间就发现了某个投资机遇。这种事不能强求。你必须得耐心等待灵感的到来,如果它不来,“就靠岸”。

  蒂姆通常持有10个仓位,他认为,获得卓越业绩的正确方法是在你真正有把握的地方下大注。然后就把大量精力投到上面,密切关注这些投资。最近,他告诉我他有3个仓位:他在做空美元,仓位的规模是他总资产的3倍;他有超过总资产一倍的仓位在日本,一半在银行,一半在日本Topic指数;此外,他还有相当于资产两倍的仓位在两年期美国国库券上。有时他还会持有某些国外资产,好比现在他就拥有一家朝鲜银行的股份和一家圣彼得堡的商业房地产公司的分红。那家朝鲜银行的股份是以账面值1/3的价格出售的,而那家房地产公司的收益率是15%。

  他不停旅行。他是个好奇心很重的人,他的工作方式更像是个秘密代理人。比如说,蒂姆持有俄罗斯和日本银行的重仓。他并不满足于常规的商务会议,也不满足于只和莫斯科及圣彼得堡的官员见面聊聊。事实上,去年他在西伯利亚泡了一星期,参观俄罗斯的石油企业,累得筋疲力尽。他这么做是因为俄罗斯经济的一切都与石油关系密切。至于日本银行,他则使用了一系列非常规的资源,我知道他与两家银行的高管签有长期合同,一年他要去东京四五次。

  就像我前面说过的,蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作,而密切的人际关系只能让你分神。你的关注点必须完全放在投资组合上,对世界和市场保持机警,随时伺机而动。你的目标是业绩,而不是建立一家长盛不衰的公司或是培养出优秀的年轻宏观分析师。在我认识的其他对冲基金经理中,几乎所有的成功者都希望创建起一个能够传承、能够在自己离去之后长久生存的公司。这一点经常困扰着他们,成为他们的滑铁卢。

  蒂姆一定是个非常富有的人,但他丝毫也不招摇。他在伦敦有一处住宅,在肯尼亚有一片咖啡种植园。这就让人想不通:为何蒂姆还要以如此极端和紧张的方式来管理金钱?为何他还要疲惫不堪地奔波在日本、俄罗斯和印度之间?那些地方并不是什么洞天福地。他没有合伙人来分担焦虑,而他业绩的波动又是如此之大—即使是对于有着钢铁般意志的人物,这样的波动也一定是让人伤神的。时不时地就听到风传,说蒂姆正面临大额保证金追加,马上就要顶不住了。当然,传言一直没有成为现实。

  我唯一能想到的答案就是他热爱高风险的投资,而且我知道,他认定这是管理金钱的正确方式。他一定也喜欢旅行。这个安静、清苦、绅士的男人一定是享受着投机成功的刺激与兴奋,也能够顶得住风雨。如果你是一名对冲基金的投资者,你更喜欢在5年后得到什么呢?有风险的20%~25%复合增长还是稳稳当当的10%~12%?

  胡子先知

  文斯

  我有个老相识叫文斯,下面这篇小文写于去年夏天一次和他吃晚饭之后。

  初识文斯是在20世纪70年代末,那会儿他是当时最大的对冲基金的首席交易员。如今的他已经退休,经营着自己的对冲基金。他对市场的感觉十分老到,我从未把他仅仅看做一名交易员。事实上,他更善于高瞻远瞩、把握大局,而不是在蝇头小利上蝇营狗苟。没有人是完美的,但他的确拥有若干完美的长线投资。我还可以举出一些经常向文斯讨教的投资巨人的名字。1973年他盯牢了“漂亮50”;1980年他谈论着石油泡沫破裂、利率高峰,并认为罗纳德•里根会带来通货紧缩。他也犯过一些大错误,尤其是在日本。在投资科技股上他则比别人起步都早。他不是那种能轻易改变想法的人。如今,文斯经营着自己的小型对冲基金,钱大部分是他自己的,剩下的来自一些对他充满信心的好友。

  有些人觉得文斯是疯子,或许他是有一点疯狂。

  有人叫他“胡子先知”,我相信这是因为他总能预见出一些似乎超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件。他大量阅读历史作品,是保罗•约翰逊及其“意外结果”论的追随者。当美国国库券的利率还是15%时,文斯说它至少会下滑到5%。当道琼斯工业平均指数股票以9倍市盈率销售时,他说市盈率会达到25倍。在那时,我认同他所说的大方向,但觉得他太夸大其词了。

  文斯说话很快而且热情洋溢,笑起来很大声。我说不清该把他看成技术人士、历史学家,还是神秘主义者。他是希腊人,一个流亡移民,同时沾染了地道的纽约习气。他从未上过学,时常以故意显示没教养为乐。一次,他走进一家豪华酒店的鸡尾酒会,大声对钢琴师说:“弹几首毕加索,伙计。”钢琴师愕然地看着他,他又说:“算了,那就弹几首伦勃朗吧。”他胡须浓密,却对吻颊礼坚持不辍,和他见面或道别总要受一场针扎的考验。如今他不住在纽约,但今天突然打来电话,说有事要跟我谈。然后他开车来了,我们一起去吃晚饭,选的是一家光线幽暗、价钱昂贵的法国餐馆,连侍者都个个带着敏感而高贵的表情。

  文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知。他相信,从长远来看,价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值,但人类天生容易被感性因素所左右,因此倾向于打破常规,从而引起巨大的动荡。在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中,人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。20世纪90年代的异常行为到现在才开始真正显露出结果,其副作用将导致社会和金融行业的变革,从而破坏一大批人的纸上财富,引起社会形态的变化。文斯的宗教情结浓厚,开始跟我引述起了《传道书》:

  凡事都有定期,天下万务都有定时。

  生有时,死有时;栽种有时,拔出所栽种的也有时……

  哭有时,笑有时;哀恸有时,跳舞有时……

  寻找有时,失落有时;保守有时,舍弃有时;

  撕裂有时,缝补有时;静默有时,言语有时。

  “对美国来说,这是一个厄运降临的时刻。”文斯说,双眼在浓密的眉毛下闪出幽邃的光,“哭泣之时、失落之时正在到来。华尔街和企业界的严重腐败和贪婪在资本主义的金井里投进了毒药。通过电视和互联网,全世界的人们都知道了资本主义和全球化是邪恶的制度,只能使富人更富、穷人更穷。他们知道在过去20年里,CEO的薪水从普通工人的43倍涨到了平均531倍。谁知这是不是真的,但人们相信它是真的。”

  文斯把烟喷到我脸上(是的,他还在抽红盒万宝路):“如今,投资者们都清楚会计师也会腐败,而身为美国资本主义偶像的那些公司所报告的盈利完全被它们的英雄CEO们操纵着,这样他们才能执行他们的股票期权。就连一些最优秀的公司也在作假、雇用会说谎的会计师。经纪人成了替罪羊,被扔向狼群。至于华尔街,投资者们以前就知道它是个大赌场,但至少过去把它看成公平的赌场。如今,大家开始明白这里充满害人的骗局和陷阱。一两年之内人们是不会忘掉这些伤口的,这些印象造成的负面影响将长久存在,难以平复。”

  “是啊,”我说道,“不过你说的这些在电视上和报纸头版上已经被报道得太多了。这就是股市连跌了3年的原因啊。这不是什么新闻了。”

  文斯发出他典型的大笑。“没错,”他说,“可副作用还只是刚刚出现而已。在有史以来最大的牛市期间,标准普尔500指数的复合增长率达到17%,股票共同基金的投资者收益却只有每年6%,原因就在于他们总是在股价处于顶峰附近买入热门的股票。如今,很多股票共同基金已经从它们的最高位跌去了50%,技术股共同基金更是跌掉了70%。《纽约时报》的格雷钦•莫金森发起了一场对投资管理公司、投资组合经理和基金总监的讨伐战。这还只是个开头,集体诉讼律师们会继续寻根究底,直到挖出更多的黑幕。他们会拿到大钱,然后赎回风潮就该开始了—现在连开始都还不算,要重新建立信任至少还得一代人。别忘了在20世纪70年代,美国共同基金的资产从最高点跌掉了50%,日本共同基金在1990年到2000年间损失了资产的90%。漫无尽头的大熊市只是刚刚揭幕。

  “养老基金也要遇到大灾难。那些老老实实交了一辈子钱的人会陷入绝境:这些养老基金已经成为定时炸弹。这就是泡沫的后遗症。对银行家和经纪人的官司打也打不完,他们有的人会被迫吐出大笔的钱,他们手里的股票会被折价出售,直到他们变成穷光蛋。”

  我打了一个颤,想起我的摩根士丹利股票。“我能理解,”我说,尽量让语调显得平静些,“但只有股市再跌很多才可能出现你说的这些情况。股价一崩,什么坏事都跟着来了,什么都可能发生。不过,沃伦•巴菲特不是说过吗:和美国打赌永远别想赢。”

  “巴菲特已经是个老‘托儿’了。”文斯答道,“股票还会跌好多的,它们现在还是太贵了。美国经济发展会有很多年都快不上去:债务过高,储蓄过低,退休计划不合理。下一个爆发大灾难的将是住宅房地产市场。人们在借短期债务做长期投资,靠浮动利率按揭重复融资。当短期利率上升时,债务负担将会飞涨,房屋的价格会下跌,这样消费者不仅资产减值,可支配的收入也会降低,真是雪上加霜。这就叫‘文明衰落’,是大衰退和美利坚帝国崩溃的前兆。”

  “还有一个泡沫也快破灭了。在联邦房屋贷款公司的支持下,现在的房价每年涨7%到8%。从公园大街到贝佛利山,从南安普顿到阿斯彭,那些豪宅都会跌价的。在历史上的每次金融泡沫破灭之后,纸上财富都会大量蒸发。它们来自于空气,也注定像风中的雾气那样迅速消散。去年,东京高档公寓的价格已经从120万美元均价落到了25万美元。还记得在20世纪30年代吗?艺术品的价格跌掉了80%,连东方地毯也变得特别便宜。这些后续效应总是相似的。这次又凭什么会不同呢?这些副作用发作需要一段时间,可能是好几年,尤其是当央行大幅削减利率使得流动性泛滥成灾的时候。这些事情没法避免,顶多只能被延缓。3年之内,美国经济就会陷入衰退之中,标准普尔500指数会跌到500点,美国会发生革命,那将是德国在20世纪30年代那样的法西斯革命。”

  “文斯,你又钻牛角尖了。”我笑着,“你已经预测了9次大熊市,实际只发生了3次。世间不一定总有那么多神示。美国的社会经济体系是有史以来最灵活、最具适应性的,当局还拥有许多财政和货币武器,不会傻傻地坐视美国经济崩溃。20世纪30年代美国和20世纪90年代日本的那种大衰退不仅是泡沫破裂造成的,它们的根源都在于重大的政策失误。就算联邦政府再次犯错,我想最坏也就是造成经济停滞,不至于是大衰退。”

  “太晚了!我还没说恐怖主义造成的经济影响呢。还有天花、核爆炸、商场里的自杀性炸弹……”

  “我可以想象。那你打算怎么做呢?”

  “我在纽约银行的保险箱里存了5万美元金币。不过我现在正在考虑这事。大型恐怖袭击可能会破坏纽约银行的地窖,这样说不定我连金子也拿不出来了。还有,这些大银行简直就是些娼妓。另外,到时候乱成一团,就算我能进地窖,也说不定金子会被人抢了。所以说,最好的对冲就是一把来复枪、一些罐头,还有一个在新西兰的家。”

  最近我又见过文斯一次,他的观点没怎么大改。他承认他预测的时间太早了,但那一切是必然发生的。我为什么要听文斯说这类话呢?首先,因为我们必须对最坏的状况保持警觉。我们至少需要脑子里留着这根弦,这样一旦灾难真的发生,我们能有所准备,有所行动。一次文斯跟我说:“你们这些天真的美国人一直生活在一个千载难逢的黄金时代,你们什么事都没经历过。我们这些欧洲流亡者的孩子则比较清醒,我们知道世界上总会有预料之外的灾难发生。”另外,他在一些大事上预测得非常准,而且话语中有不少真理。20世纪30年代的大劫难再度发生也并不是完全不可能。有时,我也会考虑弄一点金子存着,但转眼就忘到了脑后。黄金是一种收益为负的投资,没有什么明显的投资价值。它的价格主要取决于恐惧—对通胀、战争和纸币贬值的恐惧。

  对我来说,文斯的话不过是些背景音乐。自从我成为投资者的第一天起,我就告诉自己可能会遇到一些不确定的祸患,比如战争、瘟疫、金融衰退。还有一些微乎其微的发生大难的可能性,就好像9•11和禽流感,但不能以此为基础来管理金钱。

  朱利安的伙计

  那是2003年夏天的一天,我和家人坐着朱利安•罗伯逊的飞机去太阳谷玩。

  朱利安是我的好友,多年来他运营着史上最成功的对冲基金—老虎基金。如今他替自己管钱,同时也培养对冲基金新秀。换句话说,他把钱投给他所了解的年轻聪明的基金运营者,一般每笔1 000万到2 000万美元,并且让他们在自己的办公室里落脚。他从他们的基金管理费中提取20%,作为向他们提供办公场所和其他基础设施的费用。他还努力创造出良好的氛围,好让这些小老虎们相互激发灵感,而这正是朱利安所擅长的,因为他是这么一个又开明又和善的人。

  在朱利安的飞机上还有他新提携的一个小伙子,那家伙30岁出头,自信、外向,很有魅力。他在哈佛上的本科,又进了哈佛商学院。此后,他的整个职业生涯就与对冲基金联系在了一起(他的妻子还是另一家对冲基金的兼职交易员)。一开始他在另一家基金工作,那家基金是原来从老虎基金出去的一个人开办的。再后来,在朱利安的帮助下,他自己也发起了一家基金。在2000年到2002年的熊市期间他取得了增长,如今,据朱利安说,大家都忙不迭地把钱托付给他。

  这家伙经营的是一家多空头市场中立基金,规模大约在5亿美元。市场中立是指根据波动性调整长短仓位,把自己的市场风险暴露保持在极低水平。也就是说,他们可能在波动调整后做资产80%的多头和60%的空头,这样他们的净敞口就只有资本的20%。他手下用着7名分析师,这些人死死瞄住了一些中小型公司,把它们了解得清清楚楚。他们做空那些他们认为有浮夸或是在耍手段骗人的公司,然后做多那些他们认为价格合理或是拥有实在商业计划的公司。他告诉我说,现在他们做空了70只股票,做多了30只。他所说的那些公司的名字我多半都没听说过。但是,今年他们业绩不行,已经跌掉了几个百分点。

  他非常健谈,也不避讳什么。他接着告诉我,2003年第二季度当标准普尔500指数上涨10%时,他手上有35%的净多头。那一个季度,他的多头上涨了11.5%,空头上涨了24%,最后他赚了2%。如果他们做空的公司那么差,为何还会上涨那么多呢?他说,并不是因为他的分析师失误,而是因为有太多的人在挑选公司做多或做空,大家彼此碍事,当很多人都需要对空头做出平仓时更是如此。分析师只能分析企业的基本面,却无法判断这种市场行情。他还说,这么多分析师已经让他有些应付不过来了,他已经成了一个分析师管理员,而不是负责选股的投?者,他觉得后者才是他想做也最擅长做的。和他谈话真是有意思。

  沙里淘金

  塔勒波

  今天,我爬到了3 200英尺高的巴尔德山上,在爱达荷州静谧的空气里思考我们的投资组合。当你想远离人群和深入思考时,最好去山里。其实,一个人待在这种地方,也很难不好好思考。

  或许对于投资者来说,需要克服的最大问题就是持续不断的小道消息和权威意见。小道消息无处不在,多半是空穴来风,对投资决策起不到什么帮助。权威意见则来自那些有地位、有分量的人物,这类人物不在少数。投资者的一个艰巨任务就是对这些海量的信息进行筛选,提取出真谛。真谛能带给人智慧,而智慧又会变成业绩—人们唯一关心的东西。如果你口才流利,外表聪明,或许会是一种不错的公关资本,但说实话,我们的投资者才不在乎我们是不是口齿清楚,他们在乎的是数字。筛选信息变得越来越难了,因为在当今这个网络时代里,你能获取的信息和观点都成倍数增长。

  小道消息和权威意见都有损于你的投资健康,它们的传播量极大,很多时候别人向你散播这些信息也是好意。作为一名投资者,我每天都得应付它们。有个叫纳西穆•尼古拉斯•塔勒波的,写了本《成事在天》,谈到了许多关于小道消息和权威意见的观点。塔勒波的主要观点之一就是:聪明人听到真谛,而傻子只听到噪音。希腊诗人斐洛斯特拉图斯说:“上帝感知未来,常人感知现在,智者感知近前。”一个更近代的希腊诗人C•P•卡瓦菲斯则写道: 在深思中,传来万物隐秘的声音,他们凝神倾听,街上的人们却一无所闻。

  我只见过塔勒波一次,是在麦迪逊大道。《成事在天》的作者介绍里说,塔勒波是Empirica资本公司的创始人,那是一家“危机狩猎对冲基金公司”,不太清楚是什么意思。《成事在天》是一部严肃、充满智慧的作品,值得认真研读。书里有些部分显得有点居高临下,仿佛作者独得了投资圣杯之秘,那种睥睨世界的口气可能会让人不快。但不管怎样,里面的不少观点是出色的。比如,他用这样一个例子来说明噪音和真谛的区别。

  假设有一个出色的投资者,可以挣到高于国库券15个百分点的回报,每年的波动率是10%。标准方差分析证明,在100个样本中,大约有68个样本的最终回报率会落在+25%和+5%的区间,而95个样本会落在+35%和-5%的区间。实际上,在每一年中,这名投资者都有93%的可能性获得高于国库券的回报。然而,随着时间跨度的缩短,这种可能性大大降低,如同下面显示的:

  挣钱的可能性

   时间跨度 可能性(%)

   1年 93.00

   1个季度 77.00

   1个月 67.00

   1天 54.00

   1小时 51.30

   1分钟 50.17

  这是一个标准的蒙特卡罗模拟。不过,塔勒波最出色的观点还不在此,他的另一个观点更重要,那就是:绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比在挣钱时体会的幸福多。折磨总是大于享受。我不知为何会这样,但它千真万确,也许是因为投资这行充满不安全感。

  但是,当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时,就像上面数据显示的,痛苦的时间就不可避免地被拉长,而快乐的时间就变得更少了。再考虑到痛苦感总是比快乐感要强,投资者的心情可想而知。问题在于(数据中还没表现出这点),痛苦总是会带来焦虑,而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。也就是说,时刻不停地监视自己的投资业绩既不利于你的心理健康,也不利于你的投资结果。以后,当那些供货商再卖力地向你推销实时组合管理系统时,你要在心里记得这一点。有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况,想想那些人每天还能干些什么吧。塔勒波认为,对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告,他们的表现会好得多(也会感觉快乐得多)。(说实话,我觉得这稍微有失偏颇。不妨每天了解一下自己的业绩,但不要让自己的情绪被左右。)

  多数投资者都认为他们是理性的,但实际上,他们总是会掉进随机性的陷阱中,并且饱受短期业绩波动带来的精神折磨。塔勒波说:“每次当我看到有投资者在手机或掌上电脑上查看实时股价、跟踪自己投资组合的变动时,我只有笑笑。”也就是说,塔勒波建议关掉彭博终端。当一名投资者把目光放在短时的涨跌上,他所关注的实际上是他投资的波动,而非实际收益。人天生容易被感情所左右,但作为投资者,我们需要克服感性的因素。塔勒波也明白这并不容易。

  塔勒波说,他的做法是有时把自己和信息源隔离开来。“我更愿意读读诗。”他说,“我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考,有时必须得强迫自己这样做。”他坚持认为,每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好,每周一次的频率更合适,《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。他在书中写道:“我这辈子唯一的优点就是,我清楚自己的某些弱点,最主要的是我无法以清醒的头脑去看待自己的业绩。”不过,我觉得,如果你也想坐在公园长椅上冥思苦想,最好是事先已经读过或听过点什么?西。

  明星投资者是如何炼成的?

  杰克

  几天前,我和一位真正的对冲基金界的不落巨星—杰克通了一个长长的电话,他在过去20年中的业绩堪称经典。当然了,有时他也会犯点错误。如今他的基金规模在50亿美元左右,他所做的基本是宏观对冲。他大概拥有七八种资产类别(例如生物科技、亚洲、垃圾债券、欧洲、新兴市场,等等)。他的投资经理们各自负责不同的领域,每人管理的金钱在1亿~4亿美元,规模的大小主要取决于杰克对这些领域的看法。杰克靠在这些资产类别间进行配置来创造业绩,而他的手下人做得比各自行业的平均指数更加出色,从而达到锦上添花。有时杰克还会买入或卖出指数来对冲自己团队的业绩。如果手下人表现不佳,肯定会被炒鱿鱼。杰克严厉是出了名的,但也非常公平和慷慨。

  仔细算算,这个世界上真正堪称投资巨星的人物屈指可数,可以称做“优秀投资者”的人有一些,此外还有大量的“赶路者”。像我刚刚提到的杰克一类的投资巨星手中总是握有巨资,通常都管理着自己的对冲基金。所谓的优秀投资者则可能数年保持好业绩,在扣除管理费之后仍能给客户带来高于指数若干百分点的回报,这已经很不容易了。至于说“赶路者”,他们有可能一段时间表现好些,但从长期来看并不能一直跑赢指数。那些表现永远糟糕的家伙我就不提了。

  这并不是说“赶路者”是些笨蛋或坏人,事实上,这些家伙大多数都很聪明,头脑清楚,而且往往魅力四射,穿着得体,满口投资术语。你不用为他们感到遗憾。这个行业的一大讽刺就是:那些与基准指数表现差不多或略好一点的职业投资人与世界上从事任何行业的人士比起来,得到的收入都是相当丰厚的。这种反常现象的原因在于:投资管理是一个正在兴起的行业,而那些能够在扣除费率的基础上为投资者带来与指数相同回报的“赶路者”,对公司还是挺有价值的。对冲基金经理们能够拿到的报酬更多,但报酬完全取决于他们的业绩。他们其实和职业运动员非常相似。

  至于巨星们,人们对他们的智慧看法不一。“优秀投资者”和大多数“赶路者”接受过同样良好的教育,同样专注认真,那么是什么使他们的业绩拉开了差距?是天赋?奇迹?还是多少有点运气的成分?好像是沃伦•巴菲特曾经做过一个比喻,把投资巨星比做一场全美扔硬币比赛的决赛选手。大意是这样。

  假设有一个“全美扔硬币锦标赛”,每名选手要在报名参赛时交上10美元,凑成奖金发给最后入围的8名获胜者。想一想吧,如果有2亿人参赛,奖金就是20亿美元。每星期会有一场比赛,好让人们实现梦想。6个月过后,将有32名常胜将军脱颖而出,他们中的每个人差不多都已连续扔对硬币25次。想想媒体能煽起多大热潮吧!

  到这时候,事态开始变得疯狂。有人成了杂志上大肆报道的草根英雄;有人跑到电视脱口秀上大谈扔硬币技巧,讲解自己如何让硬币在半空中获得神力,又是如何在它落地前用意念施法,每辑节目要向电视台收费5万美元;另一些人开始争先恐后出书,书名诸如《扔硬币扔成百万富翁》、《上帝为何让我赢》之类。这时,愤怒的大学教授们拍案而起,在《华尔街日报》上大谈“有效市场”、“扔硬币原理”、“零和游戏”等理论,力图证明大赛的结果只是出于随机。当然,32名常胜将军会挺身反击,质问他们:“如果没有人能做到,为何我们32个人做到了?”在第16轮比赛开始前的数周内,入围选手们对异性的吸引力显著提高,有些人还成了阿斯彭滑雪屋和佛罗里达房地产的推销对象。

  如果我没记错,这是在把投资巨星比做全美扔硬币比赛的最后入围者。换句话说,在一个单场淘汰制的扔硬币大赛中,一定会有赢家。他们并非多聪明、多有天才,而只是在一系列随机的游戏中持续保持了运气。同样的现象也适用于投资世界。当所有的选手都如此相似而成绩却不同时,还有什么理由能够解释?巨星们并不拥有更伟大的助手、更出色的联考成绩,或是任何独特的个性。“赶路者”也参加同样的会议,会晤同样的分析师,阅读同样的研究报告,而且多数人工作也同样努力。

  我有另一条理论。巨星就像是旧日的“马语者”。随着人们逐渐驯服马匹用于骑乘,大家越来越渴望脚力快的骏马。那些强健的骏马一般都比较有野性,但总有少数人能够安抚和制服它们。没人知道他们是如何做到的,他们也从不解释。他们是不是在口袋里装上了某种东西?还是天赋异秉(就像有人能轻松击中棒球那样)?有的人说那是奇迹,有的人说不是邪法就是巫术。这些马语者有的发了财,如果是在中世纪,有的可能被烧死。

  我丝毫也不认为对冲基金投资巨星与扔硬币比赛中的偶然获胜者有任何可比性,说他们像马语者也是在开玩笑,虽说股市的狂野和莫测倒真像一匹野马,但总是有人对动物特别有办法。我的真正理论是:投资明星们确实具有某种感知市场的魔力,能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择。在某种程度上,明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑,他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样,感知“近前”就要发生的事。这就是丘吉尔1937年在他著名的文集《当代伟人》中所说的“天眼”,他曾用这个词来描写特立独行的首相戴维•劳埃德•乔治,说他具有某种“善感知的头脑”。

  这个把整个青春用于与贵族斗争的威尔士村庄的后代,这个看到保皇党权贵路过而怒火中烧、晚上偷这些大人们的兔子泄愤的年轻人,他具备某些无价的天赋。这种天赋恰恰是伊顿公学和贝列尔学院所不能传授的,是贵族大人的仙女教母们忘记给予的。而缺少了这种天赋,其他的天赋就都变得无足轻重了。他有“天眼”。

  他具备那种最深入、最本质的灵感,可以刺穿话语和事物的表面—就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面,或是能够提前嗅出猎物。与这种素质相比,专业知识、学问、口才、社会影响、财富、名声、逻辑、勇气这一类优点都一文不值。

  再说杰克,那天他教导我关于时间管理和如何对待权威意见的问题。他说,你不可能读遍所有的文章,也不可能和所有的人都谈上一番。原因很简单,你每天只有那么多小时,时间不够用。至于说权威意见,你在研究它们时也得有节制,注意控制自己花费的时间。平时最好把办公室门关上,把过来聊天的人拒于门外。自己的电话也不要接,让秘书替你接听、做出记录。不必强迫自己读完桌上或电脑屏幕上出现的每条垃圾。别让销售人员接近你,他们的任务就是和你谈话。在管理时间方面你必须非常理性,别让别人浪费你的时间。有时,你必须得表现得不礼貌一点,学会打断别人的话。你的投资人可不会在意高盛来的某位推销员是不是喜欢你,他们在意的只有你的业绩。

  可想而知,杰克在打断别人的谈话方面享有盛誉(或者说是声名狼藉)。即使你费尽力气终于打通他的电话,他也只听上几分钟,毫无反应,然后说一句“谢谢”就挂断。打电话的人总会觉得自己像个白痴。

  不幸的是,一个人如果不与人为善,总是得付出代价。几年前,杰克在美景山买下了一栋大宅,与著名的海滨俱乐部相距不远。我不知道美景山在哪儿,但知道海滨俱乐部—一个身份合乎标准的人们去闲聊、吃饭、游泳和互相大眼瞪小眼的地方。不知那儿是不是沙子更细、海水更蓝、服务更出色(因为服务员都上过私立学校)。我只去过一次,那次只感觉服务员比别处傲慢。不管怎么说,杰克的太太发疯般地想成为那里的会员,不光是为她自己,也是为孩子们—为了让他们在海滩上堆沙子时只和门当户对的小朋友在一块。

  于是,杰克请求他的一位投资人推荐自己做会员。海滨俱乐部接受会员十分挑剔。一个审查委员会要暗中对你进行调查,申请人的名字还会被发给每名会员提意见。只要你在餐桌上举止得体、孩子们都上私立学校,并且愿意花上一大笔入会费,成为会员也并不很难。不过,万一什么有势力的会员因为什么原因不喜欢你,你的名字就会被打入候补名单,让你候补上很多年,直到你自己回过味来,主动撤回申请。在杰克的案例里,不幸的是,审查委员会主席是一家老牌投资公司的销售经理,他和杰克的关系一直很僵。没错,这家公司已经好多年没推出什么有新意的东西了,销售员们能谈的也只有高尔夫和棒球。但这并不会影响这位销售经理的自我感觉,他是合伙人,妻子又继承了大笔遗产,因此他仍然觉得自己是个人物,而杰克的态度惹恼了他。

  问题在于杰克得罪的还不止他一人。一个在摩根士丹利做承销经理的家伙认为杰克根本不可理喻,还有一个开投资顾问公司的说他傲慢之极。他的客户曾经被杰克抢走过,所以多半是出于妒忌。长话短说吧,推荐人回来告诉杰克俱乐部没有空缺。过了几年后,杰克又一次请他推荐,那人又例行公事一回,这次的答复仍旧不含糊:没门。现在没有,以后也没有。

  其实杰克并不那么在乎入不入会。他财大气粗,东海岸的每家高尔夫俱乐部都把他奉若上宾,但他太太憋了一肚子气,到现在还心有不甘。每天她都要开车经过海滨俱乐部,眼巴巴地看着绅士淑女们进进出出。她指责杰克,说是他接电话时的粗鲁态度严重妨碍了孩子们的社交发展。那一段时间,她让杰克的日子过得很悲惨。

  阿尔特

  去年冬天,有一次我在佛罗里达和一群做对冲基金的家伙打高尔夫,其中也有阿尔特,一个让我敬重的人物。阿尔特大约55岁,有钱、可爱、直爽。他管理着一只40亿美元的多空头全球股票基金,主要的手法是宏观对冲。他是个说话轻声、心思缜密、自律极严的人。作为投资者,他极度重视分析,对于每一个决定都要前思后想,把一件事所有的影响和后果考虑周全。大家都知道他是个和气、公平的好老板,很少对人发火。事实上,他实在太谨小慎微,让人没法想象他会发怒或对人高声。

  我对阿尔特的敬畏是因为他开张头一年就惨遭败绩,而竟然幸存了下来。那大约是12年前吧,他开办了自己的基金。那时他的钱不多,是冒着巨大的职业和家庭风险下的决心。他筹到了5 000万美元,在那时不是个小数。可刚一出道,头一年就损失了25%。他预测错了市场大势,在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了,每个人都认为他不可能再翻身。但他咬牙坚持下来,第二年猛赚82%。接下来的10年他带给投资者的复合净回报率是20%,他的基金规模增长到了25亿美元。

  然后,在2001年他有所下滑,2002年又损?了15%,这回又有一半的资金撤出了。你能想象吗?在这么多年的好年景之后,仅仅两年失手就吓跑了一半资金—更何况考虑到当时的市场大环境,他的损失也不算太惨重。阿尔特卧薪尝胆,在2003年和2004年大获全胜。不用说,逃散的投资人又涌了回来。

  阿尔特在高尔夫上很下工夫,但他开始打球太晚了。他属于那种非常慢、非常小心的球手,打球前总要先站在那儿试着挥杆四五次。他对待每个球都非常认真,仿佛那是奥古斯塔全美冠军赛的决胜一杆。他甚至开始细心地在电脑上统计所有场次自己的成绩,在打球时也从不因为难打而放弃任何一杆。说实话,我和他打的那次他一开始发挥得挺好。然后,我们来到第14洞,球和球洞距离不算远,但中间隔着个池塘。阿尔特出杆很差,球掉进了水里。他宣布要再拿一只球,然后咬着牙打了出去。球飞向佛罗里达湿闷的天空,然后跌落到距草地20码的池塘里,溅起一片水花。

  阿尔特直瞪着球落进的那片水面。然后突然攥住球杆不停地往地上戳去,又用它抽打一棵大树,直到把球杆打弯了,最后他用力把坏球杆摔进池塘。他的失态让我们很窘,大家把目光转开,静静地走掉了。在下一个击球点,阿尔特追上了我们,还是什么都不说,脸色阴沉。

  一轮结束之后,我们决定去吃午饭。阿尔特说:不,谢谢。他还要回球场。在佛罗里达闷人的中午,顶着白花花的太阳,他想要去练习挥杆。吃过饭后,我信步走向球场。草地上空荡荡的,只有阿尔特在远处的那头。这时,阿尔特连打了两个球,球都没飞上天,而是很难看地贴着地皮向前滚去。不知道我在看着他的阿尔特突然陷入另一阵狂怒中,再一次咬牙切齿地在地上猛戳球杆。我赶紧躲开了。

  我在想阿尔特中了什么邪。他的对冲基金表现很好,家庭生活看起来也风平浪静。他拥有这个世界上的很多享受,包括Net Jets公司提供的湾流四型喷气机、一座犹他州的滑雪屋、一幢汉普顿的别墅。我想起几年前有一次,我在一个晚宴上坐在阿尔特的夫人旁边。她告诉我,在他的投资表现不佳时他经常会突然发火,还在睡梦里磨牙。阿尔特非常较真,是个完美主义者,也正是这点把他变成了如此成功的投资家,显然他现在对高尔夫也同样追求完美。

  或许这是因为高尔夫球技就像投资业绩一样,好坏无法掩饰;又或许是因为做对冲基金的人因为工作的竞争性而变得如此自负。不管原因是什么,他们中的很多人都对自己的差点① 耿耿于怀。人们觉得打高尔夫有好处,认为那种冒着损失大把金钱的风险和压力的工作,与在10英尺外推杆入洞或在第18洞打出一个280码的好球有异曲同工之妙,而后者可能是考验投资者心态的最好方法。如果一个人能在关键一击时保持冷静、打出好球,那也就证明他具备钢铁般的意志和勇气,而且方法正确。

  那么,你希望把自己的钱交给什么样的人来管理?是在第18洞仍然出手果断、又帅又酷的家伙,还是即便独自练球也小心翼翼的人?“压力之下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。看起来,很多卓越的企业领袖都具备类似的素质。明星企业家们也往往是奥古斯塔、辛内寇克、柏树点② 等地的常客。对于真正入迷的人,还有苏格兰和圣安德鲁斯③ 可去,顺便还能享受一下“王室与先人”④ 的高尚晚宴。

  高尔夫爱好者们总是坚信:和一个人打一场球比和他做几年生意更容易了解对方的性情。说实话,我觉得这是夸大其词,不过也许我没有发言权,我更爱打网球,还算不上真正的高尔夫迷。我想告诉你们的只是:很多做对冲基金的家伙真的对高尔夫很上心。从某种意义上说,当他们富到一定程度之后,高尔夫就成了他们生活中除家庭外的头等大事。

  其实,当你的身家达到5亿美元之后,再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。当然你可以拥有更多的房子、一家更大的基金会、坐G-5旅行,但这些多余的享受只会使你的生活复杂化。大家相信纨绔出膏梁,也知道富人的脑袋最危险。确实,到了一定程度上,财富仅仅表现为账面上的数字。财富的规模是有一个平衡点的,超过这个点太多,它就变成了一种给生活带来麻烦的债务:你遭遇抢劫、妒忌或是绑架的概率会大大提高。

  因此,对于很多人来说,在赚到了头一个5亿之后,能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好(也就是减少差点)。当然了,女儿进哈佛或是儿子玩橄榄球也挺让人开心,但高兴一阵就过去了。我并不是说做对冲基金的人不热爱家庭,而是说在他们的日常生活中,高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事。

  要想理解这点,那些不打高尔夫的读者需要明白一件事:高尔夫是一种等级分明的运动。如果你的差点在10以上,虽然不见得会让人耻笑,但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。当你和他们打球时,就算仍旧可以谈笑风生,但心里却好像总是矮着半截。以此类推,差点为9的人与差点为2或3的人也泾渭分明。不幸的是,降低差点可不是容易事,对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练,花大把时间练球,买全世界最好的球杆,但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面,年龄是一个很大的障碍,很多人一过50就永远也?想进步了。

  一天晚上,我们几个人(包括阿尔特)坐在一起聊这些事。有人说起山姆整个夏天把泰格•伍兹的挥杆教练包了,山姆是个对冲基金明星和平庸的高尔夫球手。

  “估计一夏天他得用掉50万。”有人说。

  “那又怎么样,”提起这个消息的人说,“山姆肯定很乐意花上1 000万美元让自己的差点降下来一点。”

  我附和道,1 000万对山姆来说不算什么,他做基金时稍一失手,一下午就能亏掉这个数。我又说,测验一个人是不是真的在意自己的差点,就看他愿不愿意拿基金的业绩与此做交换。我打着比方:“假设,现在魔鬼来到你面前,带着一个浮士德式的交易:他可以让你的差点降低5个点,但也要拿走你基金业绩的5个点做交换,你会怎么办?”

  大家觉得这个问题挺新鲜,而且因为喝了点酒,人人都变得爱思考起来,他们竟然认真地考虑起这个问题。也许他们并没认真,我也不知道。

  “挺有吸引力,”阿尔特说,“但我不会答应。这对我的投资人太不公平了。”

  “是啊,”另一个正与差点14搏斗、身家不止5亿的家伙说道,“我的投资人对我可没那么忠心,要是收益少5个点早就全跑了。”

  “嗯,我是资本受托人,我的业绩是有史可查的,这是我的骄傲。我不想让它失色。”

  “忘记你的有史可查吧,”一个家伙说,“你以为别人会像欣赏经典进球录像一样整天回顾你的业绩?我的孩子们长大了,老婆顾不上我,我又不想进那些闷死人的慈善董事会,就剩打球了。我会毫不犹豫地接受。”

  他的答案很符合他的情况。他已经拥有了想要的一切,很多他所拥有的东西他甚至没时间去享受,他也不缺名声。可惜,在这一切以外,他的高尔夫球技还处于丢人的阶段,而且到他这个年龄提高的余地也不大了。他不会有什么机会被邀请去参加“钩眼扣”一类的明星会员赛,被吸纳进奥古斯塔俱乐部也希望渺茫。控制俱乐部的首席执行官们不想把时间浪费在格林尼治的邪恶对冲基金富翁身上。一个单位数的差点可能是他在这个世界上唯一买不到的东西了。

  一个年轻些的家伙(我听说他打得不错)摇着头。

  “我可不干,”他说,“我会和魔鬼做相反的交易。虽说我这么爱打高尔夫,他要是能让我每年的业绩提高5个点,我宁愿一辈子不打球。”他的回答也不奇怪:他的业绩还可以,但不稳定,而且他相对来说也没那么有钱。

  我心想,每个想投资对冲基金的人或许都该听听这番话,了解一下他们的对冲基金经理最在意的是什么。也许我是自作多情吧。

第十五章 人们记得的总是你最近的表现

www.hexun.com 2007-05-28 05:03

  如果你在一家大型公司里替共同基金管理资金,就准备好接受精神创伤吧。基金的单位净值和当年盈亏每天都要公布,谁都可以看到,似乎全世界都清楚你是英雄还是狗熊。如果公司营销人员和客户十分在意基金的短期表现,那么,哪怕你再沉着,心情也难免不随着每日净值的波动而上下起伏。替机构投资者管理资金当然也不轻松,但至少用不着每天面对估值的压力。

  投资组合表现良好时,你觉得自己已炼成金刚不坏之身,驯服了市场这只怪兽,冲破了投资的迷雾。但是,当你在竞赛中落后,而销售人员和客户又对你穷追不舍时,日子会变得十分难过。你搞不清哪里出了差错,因为构建一个投资组合往往涉及三四十个决策。你陷入了低谷,这时候,一个人更容易做出错误的判断。过不了多久,你就变得灰心丧气,开始自我怀疑。这样的低谷可能持续6个月、18个月,甚至许多年。

  并非人人都能忍受管理资金的折磨

  业绩是一杯醉人的鸡尾酒(说毒酒也许更合适),由成功的喜悦和失败的沮丧调成,喝下去可不那么轻松。一次漂亮的表现之后,你会有些飘飘然,暗自踌躇满志,甚至目中无人;而一次糟糕的表演又会把你的信心击个粉碎。在摩根士丹利时,我曾经提拔过一个家伙,让他独自负责一只基金。那人大约40岁,很聪明,以前担任分析师和与他人共管基金时表现十分出色。我知道,他心里一直期盼着有朝一日能独立管理基金。从资历和背景看,他完全胜任这项工作。更让人满意的是,他很善于自我调节、婚姻幸福、自信而沉稳,这些性格特征都让人放心。虽说一个人若是消化不良或得了抑郁症也有可能成为伟大的基金经理,但如果有选择,我还是更喜欢哈克贝里•芬① 。

  可惜,这个我如此精心挑选出来的家伙刚开始独立运营基金就出师不利。不知是他运气欠佳,还是我看人不准—也许他根本不具备我期望中的那种才华。总之,头一年,他管理的基金就在同类基金中排在倒数1/3,落后于基准400个基点。在压力之下,他开始频繁地买进卖出,仿佛交易越多就说明他越勤奋。当然,这样做徒劳无益。频繁的买卖很少给投资带来好结果,一方面是因为交易需要支付成本,另一方面是交易中埋伏着一买一卖双重风险。当了18个月的基金掌舵人后,他的烦恼好像有增无减,就连公司的销售人员也开始嫌弃他。他告诉我说,他经常失眠,我让他把心情放轻松。投资是马拉松,不是百米赛,我们愿意多给他点时间。

  又过了几个月,他来找我,提出辞职。他说他受不住了,工作已经影响到他的家庭生活。他不准备再干这行了,想带全家人搬到怀俄明州,当一个滑雪教练。我想劝他改变主意,人事部则建议他去找心理专家咨询,但都没有用。他又干了一段时间,完成了和另一位新经理的交接,年底时离开了公司。几年后,他又搬回芝加哥,在一家银行当上了研究部总监。但据我所知,他再也没有运营过资金。

  超级明星也可能出局

  还有一个更让人感慨的故事,它已像一枚锋利的芒刺嵌入了我的脑海。那是几年前的一个1月份,我诧异地听说巨企投资管理公司① 辞掉了他们曾经的超级明星珊迪•安德鲁。我猜他们一定支付了高额的离职补贴,尽管如此,这个消息还是令人难以置信。珊迪的经历是典型的“英雄末路”。请不要错解我的意思,我不是在说巨企做了错误和不公的决定,只是在感叹资金管理行业冷血的一面。

  珊迪大约50岁,高高的个子,一头黑色长发,长得蛮耐看。她穿着得体,说话语速不快,带着点淡淡的南方口音。有时,她的眼神会忽然变得有些迷茫,仿佛一下子陷入了某种沉思。珊迪的背景并不显赫,她在佛罗里达州长大,在坦帕读的高中,毕业于迈阿密大学,她的人生并非沿着安多福① —耶鲁—哈佛商学院的辉煌路线一路走来。

  1997年巨企合并惠添公司后,我认识了珊迪。她不知疲倦地工作,管理的基金表现优异,在惠添已经崭露头角。我理解,对珊迪来说,或者说对所有女性来说,要想获得一个独立管理基金的机会谈何容易。事实上,在这样一个由男性统治的投资世界,她得既保持业绩良好,又主动进取,才能获得一个施展的平台。我相信,她必须比那些好斗的“公鸡”更好斗。一二十年前,时运总是对女性资金管理者不公,如今,不公在某种程度上依然存在。

  在投资管理领域,人们对女性投资经理怀有某种心照不宣的偏见。有一些大型多头基金的管理者是女性,但数量不多。而我好像还想不出有什么大型对冲基金是由女性担任经理的。投资管理业中的男人们,无论老少,都认为女人不适合这项工作。尽管他们从不说女性的智慧亚于男性,但认定她们有两大障碍:首先,女性比较容易情绪化;其次,也是最重要的一点,如果她是位母亲,她应该没有足够的热情和时间去管理投?。当然,他们的这种态度中包含了智力歧视、性别偏见、职业上的小心眼等各种微妙因素。

  绝大多数男性投资管理者认为,有小孩的妇女在家中有太多的事情要做,缺乏精力开展研究,也没有足够的时间扑在办公室或旅途上,而这些都是一个成功的投资管理人必须付出的。他们认为女性更适合和倾向于做一个好妈妈,这与投资之间将是一个难以调和的矛盾。或许等到50岁,孩子们长大了,她们可以从事投资管理,但那时候,她们多半早已落伍了。

  在巨企时,我曾经听到一些年轻的男性投资人员宣称,女性最适合的岗位是在技术要求不是很高、压力不是很大的支持部门,如客户服务、市场销售和行政管理等,他们认为公司不该对女性投资经理的长期表现抱任何幻想。不过,巨企坚定地认为,一碗水要端平,女性和男性一样,可以在家庭和工作中找到平衡。但这并不能改变男员工们心中根深蒂固的偏见。

  在这样的环境下,珊迪闯出了自己的路。她很聪明,也很努力,当然最重要的是她对市场和股票的嗅觉非常灵敏。作为一名趋势投资者,她管理的基金在20世纪90年代的后几年表现得相当不错,她在卖方那里培育了很好的资源,也对向她提供宝贵信息的人给予了慷慨的回报。她很温柔,但那些簇拥在她周围的人又觉得她很有脾气。至于她是如何平衡家庭与工作的,我也感到不解。

  当然,和其他许多优秀投资经理一样,珊迪并不容易相处,虽然我没有碰到过什么不快,但她手下的员工说她对自己和部下的要求都很严。正如我以前说过的,我认识的几乎所有真正优秀的投资经理脾气都不小,有几个还以大嗓门出名。盈利的压力把他们变成这样,当然,也是盈利的压力使他们优秀。

  到1998年,珊迪管理的基金已经成为巨企表现最好、最受欢迎的基金之一,零售客户大量认购,基金规模达到200亿美元,即便是在整个市场最火暴的时期,她的表现也很抢眼。我喜欢珊迪,我们聊过天,还一起吃过几次饭,她是一个真正的投资家。不过我也庆幸我没有直接领导她,我可以感觉到她比较难管。

  巨企和惠添合并后,我出席的第一次大型会议是在凤凰城举办的“投资视角研讨会”。这个研讨会是巨企公司销售部的一项重要活动,大约600名(从1万名中遴选出来的)客户获邀参会,巨企在好酒好菜款待他们的同时,向他们介绍公司的共同基金。参会的人都不是省油的灯,经纪人是业界最聪明、最成功的,企业家们也都拥有了自己的事业王国,无论是公司高管、组合经理,还是共同基金,都要经受他们挑剔眼光的考验。他们待人热情,但更大的热情在于赚钱。谁都不敢小瞧这些人。

  那次会议在一个巨型会场举行,灯光、音乐、舞台特效齐备,组合经理在演讲之前都经过精心彩排,现场还配备了提词器。经纪商们对这种完全编排好的死板演讲并非全无兴趣,但他们都是些坐不住的人,总是不停地接听手机或起身走动。会议开到一半,好多经纪商已经溜到外面的走廊里读报、打电话或者闲聊。我做了一个演讲,虽然赢得了几回笑声,但还是感觉出他们的挑剔。在第五个基金经理开始演讲时,我已经感觉到场内听众的疲倦情绪了。

  下一个演讲的是珊迪!突然间,我发现原本在外面走廊上游荡的经纪人们陆续走了进来。当珊迪伴着主持人的介绍走上演讲台时,听众们开始兴奋起来,先是一些经纪人站起来鼓掌,很快全场起立热烈欢呼,阵势让我惊讶。听众们是真诚的,珊迪给经纪人以及他们的客户带来了很好的回报,他们感谢她带来的数字,是那些数字让他们过上了体面生活。她是他们的明星,他们爱她。他们认真聆听她的演讲,就好像她正在传播着投资福音。

  当珊迪演讲完毕沿着听众席中间的过道往外走时,经纪人们向她鞠躬,他们欢呼着“我们爱你”、“加油,珊迪”!演讲厅外,他们继续追随着她,向她咨询股票,争相与她合影。

  珊迪喜欢这一切,演讲台上的她矜持地沐浴在听众的景仰中,脸含笑意。她喜欢受到关注,谁又不喜欢呢?尽管我没有感受过,但可以想象,那一定是热血沸腾的时刻!作为一个投资家,当你表现良好时,那种感觉会很棒,简直就是觉得自己无往而不胜。珊迪是投资管理这场芭蕾舞剧的首席明星,大量的资金涌向她的基金,她的一切需求在销售部都可以得到优先满足。几年来,珊迪一直觉得公司派的薪水没有充分反映她的价值,她开始向管理层要价,要求大幅增加薪酬和福利。尽管不高兴,但管理层还是满足了她。因为,她是他们的明星!

  在接下来的几年里,珊迪保持着她的状态。1998年、1999年还有2000年的上半年,她管理的基金虽然算不上最辉煌,但也很不错。不过,作为一名趋势投资者,她在科技股狂潮中没能适可而止,对2001年的市场继续看多,直到2002年才被迫放弃,此时她的基金又募集了很多资金。更糟的是,在2002年秋天和2003年春天市场筑出双底后,她又坚持看空,在基金中保留了20%的现金。也就是说,先前的牛市思维持续过长,导致她后期的熊市思维也过长,结果那段时期她的业绩表现很不理想。

  这么说吧,如果你管理的是一只每天面临市场和投资者压力的基金,你很容易在踩错一个节拍后步步都踩错。这不是说你将永远无法跟上正常的市场节奏,但一个错误的信号有其自身的惯性,往往经历多年才能纠正,珊迪的情形就是这样。她错了,而且全世界都知道她错了。那段时间我们交谈过很多次,在我看来,她显得有些顽固、偏执,不尊重市场。为了说明她保持高现金比例的正确性,她经常引用看空技术派人士的观点。但正如我以前曾经说过的,每一个人,我强调是任何一个人,都有踏错节拍的时候。

  基金业绩下滑后,珊迪更加频繁地交易,对手下的员工要求也更严。2003年年底,在基金业绩不佳、员工抱怨、管理不力这几个因素的共同作用下,巨企管理层终于要求珊迪离开,当然估计他们为此也支付了不菲的离职补偿。

  我对巨企让珊迪离开的决定感到震惊,珊迪是一个优秀的投资家,任何一位优秀的投资家都有低潮期。珊迪是对员工很严,但管理一个大型共同基金可不同于娱乐竞赛,这是和市场之间生与死的较量。报纸每天评价你做得如何,你的经纪商和客户们可不关心你的秘书和分析师是否愉快。你不会忍受、也无法忍受平庸的下属,虽非故意,但他们的平庸将影响到你的表现,危及你的也包括他们自己的事业。

  我为珊迪感到难过,她一直在努力成为一名明星投资家,如今却变成了人们口中的败军之将,这对她来说是一种深深的伤害。我欣赏她对市场的判断,在她离开公司后不久我和她联系过,她告诉我,离职前的业绩表现使她难以吸引投资者,她发起的对冲基金没有能募到足够的钱,她觉得很难重新找到自己的位置。

  几个月后,一位朋友打电话给我。他管理着一只巨型对冲基金,正在考虑聘请珊迪出任分析师并管理部分资金,想问问我的意见,看她是否合适。我说珊迪很有才干,他表示同意,但觉得她不够泼辣、好斗。我不得不笑着告诉他,珊迪在这方面可毫不逊色。后来我听说,她做得很不错,手中资金的规模也增加了。

  珊迪的故事并不是特例。早几年前,一个管理成长和收入型基金的家伙也曾有过相似的经历。几年的辉煌业绩,顶礼膜拜式的欢呼,经纪人的追捧,可没几年后,就只剩下一场冷静的告别宴。这就是这个行业的残酷!

  我想通过上面这段令人伤感的描述来表达什么呢?首先想说的是,在投资这个行业,人们记得的只是你最近的表现,荣光易逝,荣与辱的转换只在一刹那间,这是一个数字的游戏。千万不要为客户的忠诚、销售员的追捧、老板的宠爱而得意,这些都只是昙花一现。顺风航行的旅程可能骤遇风暴,盛夏与严冬总是在交替。其次,我想说的是,如果你在一家人事关系复杂、“公司政治”色彩浓厚的大型投资企业工作,而你本性又不是一个谦和之人,那你最好一直保持着好的业绩。如果业绩良好,公司管理层可以容忍你的个性,哪怕是很可怕的个性。不过,在你运气一般时,你最好记得收敛自己的脾气!我还想告诫那些大公司的高管层:不理解基金业绩表现的周期性是极端错误的。他们必须学会接受他们为数不多的、真正的投资家们的瑕疵。一个大的投资企业中,可能有200个组合经理管理着100个产品,但其中只有10到15位是真正的投资家,他们才是企业不可或缺的宝贝。在我看来,珊迪就是一个!

  保守的投资家也可能失去客户

  带着他那招牌式的笑容,史蒂夫今天跑到我办公室聊了好久。那种笑容一直伴随着他,有时笑中带着轻松,比如经过周末的休息后;有时笑中掺杂疲惫,比如这次。由于他管理的基金这一阶段表现糟糕,很多客户关闭了账户。

  我和史蒂夫相识多年。他和我都是在格林尼治长大,但他从不参加那里的俱乐部活动。在他的笑容背后是他对世俗的嘲讽,尤其是对格林尼治的嘲讽。这里我转述的是他几年前的一封圣诞信。在我们那一带,随圣诞贺卡发送的圣诞信是自我炫耀的一种方式,信件内容往往是写信人一家过去一年生活得如何完美,子女取得了如何喜人的成绩等等。有时候,甚至还会附上家庭照片。去年,我曾经收到过一张这样的照片,家庭成员的名字下面标上了那些著名学府:父亲,麻省,1979;母亲,麻省,1981;女儿,哈佛,2002;儿子,耶鲁,2004。

  我和史蒂夫收到圣诞信后总是先对发信人奉承一番,然后私下里嗤之以鼻。两年前,史蒂夫决定行动起来,炮制出了一封自己的圣诞信。我必须承认,他先把信拿给我看的,我还提了一些修改意见。我喜欢这份圣诞信!或许偶然间你看到过这封信,但绝对没有我保存的这封原汁原味!

  我亲爱的朋友:

  在这封圣诞信中,我们将与你分享在即将过去的、洋溢着幸福和快乐的1998年中,我们全家经历的一些美妙时光。

  2月,简从贝蒂福特医疗中心① 回家了,这是她第三次去贝蒂福特医疗中心治疗,她在那里见到了很多老朋友,结识了很多新朋友。贝蒂福特医疗中心真是个温馨美妙的地方,现在在我们全家人心中都占有特别的地位。简说贝蒂福特是通向社会上层的最好阶梯,在结识社会名流方面甚至比在慈善机构工作还要便利—而且更加便宜!

  3月令人兴奋!简短的订婚仪式后,我们可爱的女儿南希和安东尼奥•米盖尔结婚了。他们去年相识于日内瓦,安东尼奥来自巴拿马一个简单的四口之家。这是南希第三次步入婚姻的殿堂,安东尼奥的幽默和开朗让我们真切地感受到他就是南希的王子。安东尼奥为婚礼租了一架协和飞机(与之相比,我们的G-5型飞机就显得有些蹩脚了)飞往巴拿马,他在巴拿马城的三个豪华住所和在乡下的大庄园让我们惊呼不已。

  安东尼奥是巴拿马警察部队的一名中尉,自己业余经营着一家小企业。很显然,尽管安东尼奥不愿意多谈,但生意做得很出色。出生于一个平凡之家的安东尼奥如今是巴拿马最富裕的人之一—一个真正白手起家的人。我们漂亮的小女儿朱丽叶在安东尼奥的一名贴身保镖照顾下特别地安静,这个保镖是来自利比亚的一个魁梧小伙,安东尼奥至少有6个这样的保镖。 因为密歇根小心眼的保释官没有给比利准假,我们全家除比利外都参加了婚礼。我们度过了一个特别的时刻,遇见了来自中美洲各个地方的政要和巨贾。他们几乎每人都携带着武器,习惯之后我觉得佩枪是种很性感的装扮。他们赠送的结婚礼物不同寻常,众多礼物中有一辆防弹奔驰车和一艘安装了50口径机关枪的游船。蜜月旅行的目的地是哥伦比亚,安东尼奥在那里有一些生意。我们的宝贝女儿现在成了带着自己发型师旅行的空中阔妞!

  生活总是会有波澜,它使我们变得更加坚定。我们坚信,你们没有人会相信史蒂夫会从事那些卑劣的秘密交易,那是哈特福得区的腐败政客检察官在血口喷人。媒体在推波助澜,不管《华尔街日报》如何说,我们从来没有在史蒂夫管理的共同基金做什么延迟交易① (late trading)或择时交易② (market timing)。

  在巴拿马过了感恩节后,我们乘着长50米、航速每小时30海里的“无敌号”新船踏上了回程。旅程比我们计划的要长,在经过圣俄若达时,当地警方怀疑我们在进行非法走私,我们全家人被羁押在船上一个星期。直到我们邀请警察局所有人,包括他们的妻子、女友、孩子参加聚会并给每个人都奉送了红包后才最终得以离开。

  我们期盼你们赏光来我们环山路的新居喝上一杯,新居奥运会规格的游泳池将于明年早春时节竣工,所以别忘记带上泳装。雅克,还有卡文,会为你们展现他们的厨艺……

  这种玩世不恭的态度使史蒂夫成为了一个不错的投资者,在相当长的一段时间里,他保持着良好的业绩记录。他管理着一只做多风格的基金,主要客户是一些富人、小基金和捐赠会,换句话说,他不进行对冲。20世纪80年代,他在富达基金工作,是那里的大明星,1991年他创办了自己的公司。在过去的几年中,他交出的数据喜人,公司成长不错。史蒂夫是个谨慎小心的投资家,只持有自己真正熟悉并完全信任的30到40家成长型公司的股票。史蒂夫用传统估值模型进行定价,这种理性定价使得他在20世纪90年代后期的牛市中斩获不多,在熊市中他本可安然些,可又遭受了“安然事件”的打击。

  史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。他喜欢以理性的价格买入具有成长性的股票,而安然无疑符合这一特点。史蒂夫对安然研究得很透彻,多次去公司调研,对它深信不疑。所以,当市场上开始有些风声,而安然股价开始下行时,他又买入了—正如巴菲特所教诲的那样。史蒂夫不相信趋势投资,他不认为市场走势能预示什么。我个人认为,我们每个人都可能碰到安然事件,分析师和研究员对此是无能为力的,因为这是欺骗。巴菲特曾经说过,他所认识的两个最聪明的人—联邦家庭抵押贷款公司董事亨利•考夫曼和马蒂•里波维兹—在安然事件中损失达到60亿美元;我所知道的最优秀的投资家之一,安联公司的哈瑞森,在安然股票上也损失惨重。但是,史蒂夫的客户们可不这样理解。

  2003年,史蒂夫保持了很高的现金比例,一是因为他无法找到便宜的股票;二是在安然事件后,他开始对整个世界心存戒备。尽管他管理的账户在2003年升值了12%,但与涨幅达28.7%的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年,他管理的账户升值5%。换句话说,5年来他没有为投资者真正赚到钱,每个人总是记得安然事件中的他,他的客户们变得不耐烦,他管理的资产规模在下降。事实上,他的舞步也乱了。

  面对这些,史蒂夫的笑容依旧。但我读到了异样,虽然他能理解这一切正是这个行业的特性,但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。

  事实上,基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号。如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力,或者他真的只是昙花一现,很显然你最好的选择是立即结束这种关系。但如果他已经保持了长时间的良好记录,就算他和别人一样犯了错误,你也不该把他归入“昙花一现”之列,除非他表现得不再专注,出现了畏惧心理,或是改变了投资风格。如果他只是暂时失手,请克制住你撤销账户的冲动。如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律(如我这般相信),如果你相信聪明的管理人最终将超越基准(如我这般相信),那么在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义,反而将是双重损失,因为你已经忍受了低于基准的痛苦,又将失去业绩反弹的快乐。

  如果你的投资管理人过去曾有很好的记录但目前表现不佳,你要耐心。好的投资管理人可遇而不可求,一旦碰到了就别轻易?弃。寻找一个合适的替代者非常难。投资业绩的波动是周期性的,最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准。投资经理收取了你的管理费,长期来看,他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。尽管他们的管理费高出指数型基金不少,但这几个百分点按复利计算后将意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。例如,在约翰•邓普顿管理基金的30多年中,虽然各年光景不尽相同,但投资人最初的1万美元投资增长到了632 469美元,如果投资道琼斯工业平均指数,相应收益则为35 400美元。约翰也曾经有过几次连续3年输给基准,但他也曾经连续9年超越基准。

  最伟大的投资家也有低潮期

  几年前,在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上,巴菲特在哥伦比亚大学做了一次题为《格雷厄姆—多德都市的超级投资者们》的演讲。在那次演讲中,巴菲特反驳了金融学教授们的“有效市场”理论。根据该理论的观点,股票价格中反映了一切信息,没有被低估的股票,那些超越市场的人只是幸运而已。

  巴菲特举了10家投资公司做例子,它们均曾承诺将奉行价值投资理念。所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数。例如,太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32.9%,有限合伙人收益为23.6%,比同期的标准普尔500指数高出7.8%;特崔第布朗公司16年间增长了936%,同期标准普尔500指数增长238.5%。巴菲特本人的业绩当然更不用说。

  让人惊讶的是,这些超级明星(巴菲特除外)在被统计年份中竟有30%~40%的时间表现不如标准普尔500指数。不在巴菲特研究之列的邓普顿公司也有40%的年份落后于指数。没有一家公司是年年都能跑赢指数的。不过,在那些落后的年份里,基金的表现大多只比指数低一点,而在那些超越指数的年份里,与指数之间的差异就很大,甚至是极大。

  大部分低谷都是紧随在表现出色的年份之后。除一两家之外,巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期(定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准),几乎无一例外,持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。很显然,在基金表现不好时赎回基金是一个代价昂贵的错误决定。相反,在连续4~5年的收获后,保持谨慎倒是一个更好的技巧。

  基金的相对表现一般都有3~5年的周期,具体与基金经理的风格和特定市场的热点相关。有些发现是惊人的,一个极端的例子是太平洋合伙公司,在连续5年大幅超越标准普尔500指数(最后3年给投资者的回报是120%、114%和65%)后,接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔500指数,在这之后又以127.8%的增长回到了正常轨道, 并保持了5年的良好表现。现在,你可能会说,作为客户,你不能忍受如此大的波动,这是可以理解的。但事实是,19年间标准普尔500指数增长了316%(年增长率7.9%),而太平洋合伙公司在提取管理费后增长了5 530%(年增长率23.6%)。这样显著的差异是不是值得你的心脏多承受些负荷?

  另一个例子是关于查利•芒格的,他后来成了巴菲特的合伙人。芒格曾经在连续5年中4年表现落后于标准普尔500指数,但从13年的时间跨度来考察,他的年投资收益为19.8%,而指数只有5%。特崔第布朗公司长时间表现骄人,但也曾经有在连续4年中3年落后于指数。同样,红杉资本在成立之初曾3年半落后于标准普尔500指数,后来才走到了今天的辉煌。

  巴菲特没有说到的是,今天,如果一个基金经理连续2~3年(很少4年)表现落后于指数,那他极有可能已经被解雇—解雇他的是主导这个行业的人力顾问,或是机构客户。人们的记忆总是很短暂,资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

  史蒂夫的困扰不足为奇。他无法找到他认为便宜的股票,他所做的努力受到忽视。他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。他陷入了严重的失眠,和客户见面前后胃总是疼得厉害,医生告诉他,那是焦虑所致。他甚至在考虑是否要放弃,去多打打高尔夫、认真打理自己的钱。我鼓励他挺住。史蒂夫才50岁上下,积极活跃、脑子闲不住。我想,要是真的退出这片战场成为旁观者,他一定会感到失落。我坚信,他会再次散发出耀眼的光芒,但在这个缺乏足够包容的行业中,处于低潮期的他真的很苦!

十六章 拥有财富之后如何抓牢它

www.hexun.com 2007-05-28 05:14

  想让资产保值增值可不是件容易事,很多人做得都不成功。过去的标准做法是雇用一家大名鼎鼎的投资咨询公司,好比美国信托、摩根担保信托、Scudder基金管理公司之类,让它们来替你妥帖地管理金钱。不幸的是,这些机构现在已经雄风不再,剩下的只是当年的一点影子。这样说很抱歉,但在我看来,现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力(比起它们的推销能力来)确实很低。优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。在这一章里,我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。

  天下大乱时,珠宝真管用

  几年前我有一次去香港,见到了某个非常富有的华人家族的族长。这个家族的钱部分是由我管理的。在那时,他应该已经年过九旬了,但仍喜欢人们叫他“将军”。他曾是一位国民党将军,参加过抗日战争。将军已经老迈衰弱,有点喜欢伤感怀旧。不过,无论什么人,若是像他那样阅尽世事沧桑,恐怕都会变得伤感怀旧吧。

  这个家族有一大笔财富,分别由3家大型投资管理公司管理。但此时,将军却像哲人般地思考起财富的用场来了。他讲起在天下大乱时财富多有用,并且说,那才是你真正“需要”财富之时。纸上财富在平常是好东西,但到了灾难降临时却毫无意义。而灾难总是会降临,大约每半个世纪一次。在20世纪,它降临在亚洲、在俄罗斯、在欧洲,与之相伴的是战争、饥饿、疫病和死亡,它们几乎成了主宰人间的“四大天王”。

  在老人家看来,要想储存财富和冲消灾难,珠宝是最好的选择—比黄金都好。富有的家庭应当储藏珠宝,就如同上保险和设立遗嘱托管一样。他说,用来消灾解祸的财富必须是好带、好藏、易出手的。玛丽•安托瓦内特和俄国沙皇皇后就都曾在逃离宫殿时把珠宝塞进胸衣里。

  他讲起1941年日本人攻占香港,他们这个大富之家一夜之间变得三餐无着。那时他远在军中,太平山的宅子里住着他的祖母、母亲、他和他的三个兄弟的妻子儿女们,要填饱的肚子很多。城市一失陷,英国的经济体系停止了运转,银行存款完全冻结。许多香港人相信,在可见的将来,甚至永远,都会是日本人和大东亚共荣圈的天下。新加坡陷落了,20万英国士兵投降了,两艘威力无穷的英国战舰“反击号”和“威尔士王子号”也被日本飞机击沉了。他们家族在香港拥有大量房产出租,但到此时,没有房客再交租金。他们在国外也有钱,但无法提取。所有的经济来源都断绝了,而香港的经济回到了以物易物的时代。

  结果,一大家子人熬过了接下去的几年,全靠妇人们用珠宝换取食物和保护。在1942年的香港,珠宝很吃香,因为日本军人的那些当地女伴无不眼馋珠宝。街头的妓女从日本兵那儿得到钱和日用品,但最美丽的高级妓女却向军官们索要珠宝—既为佩戴也为保值。于是,军官们收购珠宝以博美人欢心。莎士比亚写道:“珠宝总是沉默不语,却比多少言辞都能打动女人心。”日本人和他们的女人们似乎都看不上黄金,黄金没有装饰性。就这样,这家人靠变卖珠宝度过了1942年和1943年的黑暗日子。

  老将军说,自古以来,占领军总是要在占领区找女人,而女人自然要索取值钱的东西作为回报。所以,同样的故事不仅发生在香港。珠宝一向被用来扮靓,同时也用来炫耀一个人的身份与财富。在物价飞涨的时期,珠宝还是坚实的财富。研究显示:金银都具有极高的抗通胀能力,由于珠宝首饰上通常带有大量的金银,它们在通胀时期至少能够保持购买力。在德国魏玛共和国时代和20世纪30年代初都是如此。与歌里唱的不同,女性最好的朋友不是钻石,而是珠宝。钻石只是一种价值被人为操纵的商品。

  老将军继续探讨着他的珠宝理论。他说当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序,很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击,1941年香港的情况还有可能重演。若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪,那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化,珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。

  这种观念很有意思。对于具有收藏价值的珠宝,人们并没有系统性的价格和利润统计。一位专家说,所谓“收藏性珠宝”的出现是在20世纪50年代前夕,有人则说这种概念至少在20世纪30年代就已存在了。那些由著名设计师签名设计的珠宝(例如卡地亚生产的“装饰艺术”珠宝系列)总是能卖出高价。专家认为,“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。在不久前的日内瓦拍卖会上,设计优良的珠宝珍品身价不菲,而钻石或大块宝石却卖得不好。

  我还是很难把珠宝当成一种主要的资产类别。不过,作为一种保值工具,它与艺术品一样,确实具有审美以外的收藏价值。至少有一点,人们可以轻松地把它们送给女儿或儿媳,不用交赠予税。老妇人死后,继承她的珠宝也不用交遗产税。珠宝好带、好藏,所以人们逃难时总是用它来储存财富。而且,就像老将军说的那样,它在灾难时能派上大用场。

  考虑税费后的净收益

  另一天晚上,我和老友山姆吃饭。大约15年前,他卖掉他的公司,心满意足地拿到了一大笔钱。从那之后,他的主要工作就变成打高尔夫和让自己的财富继续增值。两方面他都做得很成功。在此过程中,他也总结出了不少有趣的心得,是关于美国纳税人应当如何管理金钱的。

  山姆的哲学总结起来就是:在考虑回报时,一定要考虑你实际能得到的回报,尤其是税后回报。平时你看到的利润都是税前利润,具有欺骗性,你真正应该关注的是如何得到最高的税后收益。流动性和投资的透明性都至关重要。投资者应当有权力改变主意或撤回资金。山姆喜欢让一切简简单单,因此不怎么去碰房地产和石油天然气这类生意。“太复杂了,流动性也太差,再说几乎无法计算回报,因为赚的钱要分10年才能拿到。”

  山姆没有聘请财富管理公司来为他管钱。他说,他们喜欢围着机构账户转,个人客户得不到重视—即使你是有钱人。还有,在现在这样的环境下,最优秀、最聪明的投资人才自然都跳槽到了对冲基金。所以,他把重点放在了对冲基金上。他也不通过组合基金来投资对冲基金,因为感觉这些组合基金对对冲基金的了解并不比自己强,而他们收取的费用却会让自己的收益大大减色。不过,他倒是认为缺乏投资知识的人不妨购买组合基金。

  山姆说,对冲基金很吸引眼球,如果你投资的基金正在飞涨,你就能成为鸡尾酒会上的谈话中心。但美国的纳税公民们拿到的只是一般合伙人抽取20%之后再交过税的收益。他个人投资在激进型的对冲基金上,并且愿意接受风险。市场中立型基金对他毫无吸引力。

  山姆的经验是挑选一些长期表现出色的基金,深入了解它们的经理人,一旦投资进去就不轻易撤出。过去10年,他投资的3只主要基金在扣除费用后的税前内部收益率达到每年25.4%,而同期标准普尔500指数的年收益率只有11.1%。而这3只基金在此期间的波动性是21%,标准普尔500指数是15.8%。也就是说,这些基金时常会出现一个月就缩水10%的情况。然而,在交了联邦和加州的税款后,他的投资收益降低到16.3%,因为他交易频繁,所以收益中71%都是短期利润。当然了,标准普尔500指数的收益率也是税前的。他发现免税基金的比例越来越高,因此合伙人对上税的问题也越来越不在意了。

  山姆想找的是那种大型基金,管理要非常稳定,牛市时能跑赢市场,熊市时能保护投资—一只基金能做到这样也就没什么可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱,而且对于付税这点也要心里有数。很显然,对于免税机构来说就是另一回事了。山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择,因为它们不用担心缴税的问题,回报会高得多。

  选择要投资的对冲基金和进入的时期需要大量的研究工作,可不是一件容易事。进入的时间点十分关键。“很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。要知道,一只基金就算宣布自己会保证低风险运营、会以大量的空仓对冲,也并不能说明它就不会亏大钱。”山姆也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。“那些人出了点小成绩,就以为自己有能力在国际市场和外汇交易上兴风作浪了。要知道,我的几个最好的朋友全是在外汇和日本股票上栽的跟头。”他沉着脸说。他还指出,20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金,其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。

  对于那些有信誉的运营者发起的新基金,山姆乐意投上个100万美元,“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些,读读它们的报告,参加它们的合伙人会议,弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后,如果看到的一切让他满意,他会提高投资的额度。不过,他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外,其他的新基金都表现平平。

  山姆的策略是把75%的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里,然后把剩余的25%分散放在10来家“新星”基金里,它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人,但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资,而且,一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中,他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是,如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理,他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人,哪怕是一些不受欢迎的人。他知道,很多优秀的投资经理对下属很凶,而且在华尔街的销售人员中口碑也很差—因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。

  “新星”基金很具吸引力,因为它们的资产不那么大,还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易,在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑,山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具,但进行这种投资需要时刻关注,还得具备一定的知识。

  总的来说,山姆愿意成为企业的所有者,而不是借款人。而且,就像我提到过的那样,他很在意上税的问题。所以,他从不购买任何应税债券或通胀保护国债(简称TIPS),因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人,”他说道,“因为通胀部分也需纳税,你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多,而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说,管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样,交易听起来总是很诱人,但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人,而不是投资人。

  山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高,这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说:“比较理想的情况是,就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土,这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高,但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大,”他补充道,“但何必冒险呢?再说,免税公债现在不算贵。”

  风险投资的高风险与高回报

  谈到风险投资和私募股权投资,山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过,他觉得风险投资被吹得太神了,好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为,风险投资是一个奇迹般的资产类别,投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子,好比耶鲁基金、惠尼投资(J.H.Whitney)、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。(这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30%的年收益。)毫无疑问,如果风险投资运转良好,而你投资的又是最棒的企业,一切都会很好。不过,山姆告诉我,他的一些老友在喝多了之后透露,他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资,你会发现它是一种高风险的残酷生意,破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外,退出很难,钱根本拿不回来。不过,若是你选对了投资的时机和对象,也完全有可能赚得盆满钵满。

  我在第十章提到的风险投资经济指数显示:1969年到2002年间,风险投资基金的平均年回报率为15.8%,对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票(流动性极高)在同期的回报率平均为每年10.6%。在计算风险投资的回报时,起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示,在1988~2000年期间,风险投资的年回报率为12%。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要,也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•布里奇斯最近的一项研究结果是:1990年到2003年6月,1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中,业绩表现前25%的基金共吸引到了200亿美元投资,回报给投资者的则是800亿美元,未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报,从现金上看还损失了10%。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果,收益可能会提升,但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天,谁也无法确认当前的估价是否合理。其实,估价还是有可能过高。

  有意思的是,硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去,而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象,是因为在风险投资最热的那段时间,投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资(合同中都不包括撤资条款)。此外,他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费(通常是每年2%)。显然,这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了,因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度,真正被投到创业公司中的资金是70亿美元,还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。

  我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德•马克斯的名言:“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地,要么让你喜获丰收,要么让你颗粒无收饿肚子,其周期与《圣经》描写的相仿(7个丰年接着7个贫年)。20世纪90年代是有史以来最大的丰年,那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次,戴维•斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益(见表16-1)。在25年的时间中,耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35%,从事私募股权投资的复合年收益率是31%,两者都是扣除了费用后的数字!我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年,耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168%,谁能不为这样的回报率着迷呢?

  耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的,但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期,耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货,用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且,在形势?好的那段日子,当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后,耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。

  投资者还需考虑的一个问题就是:自己的内心是否足够坚强,能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子,看看它的杠杆收购投资回报:1980年增值231%,然后在接下来的三年跌去74%。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期,最佳的风险投资基金收益巨大,它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者,而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后,回报消失了,后进者的情形如何就很少有人去关心了。

  《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份,表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中,很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中,表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点,这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司,差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中,差距只有2~4个百分点。

   表16-1

  耶鲁基金私募股权投资收益率

  财年6.30 风险投资 杠杆收购 国际私募股权 总计

  1978 27.2 35.3 na 33.9

  1979 -2.2 -3.0 na -2.8

  1980 208.1 231.9 na 225.5

  1981 33.3 -16.6 na -0.5

  1982 25.6 -47.5 na -2.2

  1983 123.4 -10.1 na 91.4

  1984 3.7 41.6 na 9.2

  1985 -10.1 5.6 na -5.0

  1986 2.6 34.0 na 15.8

  1987 25.4 23.9 na 24.3

  1988 -0.7 7.3 na 3.3

  1989 -0.3 38.7 13.4 23.4

  1990 15.6 7.8 -4.4 11.8

  1991 11.6 14.7 -10.0 6.1

  1992 28.3 7.2 4.1 14.6

  1993 13.6 57.3 -0.2 32.3

  1994 20.2 18.7 24.0 24.6

  1995 37.8 26.3 13.1 27.0

  1996 124.8 30.9 33.7 60.2

  1997 37.6 22.3 90.2 36.2

  1998 38.5 46.4 1.9 29.0

  1999 133.9 24.8 15.4 37.8

  2000 701.0 35.1 38.3 168.5

  2001 9.0 -14.7 -3.9 -5.4

  2002 -39.9 -11.2 -0.7 -23.3

  2003 na

  最近5年 107.4 8.4 2.9 39.4

  最近10年 53.5 18.9 18.0 36.0

  自始至今 35.3 21.6 15.7 31.4

  来源:耶鲁基金

  带着怀疑和谨慎选择对冲基金

  对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计,在截至2003年3月31日的5年时间里,表现前25%和前75%的对冲基金业绩差距为9.5个百分点(分别增长12.7%与3.2%,同期标准普尔500指数年均跌幅3.8%)。不难想象,一般对冲基金比私募股权基金波动性低:对冲基金的波动率为15%,标准普尔500指数为21%。至于组合基金,表现好坏的差距更小一些:5.3个百分点(前25%和前75%的组合基金年增长率分别为9.2%和3.9%,波动性12%)。当然,对冲基金比私募股权投资流动性更强,通常也更透明。

  想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题,我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过,让我们来做这么一个设想吧:你退休了,手里有2 500万美元的金融资产,并且是投资领域的老手。你算了算,发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式,而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券,每年能给你带来大约22.5万美元的收入。要是我的话,还会买下200万美元的10年期国库券,作为战略储备。(它们每年能有8.5万美元的税前收入。)然后,其余的1 800万美元,我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金,剩下的要么投资在5~10家对冲基金中(如果能管得过来的话),要么交给几家组合基金。这一策略的要点是:投资债券用于获得稳定的收入,投资股票期待成长,而对冲基金永远是重要的投资选择。当然,这一模型过于简单化,具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。

  山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了,资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户:他拥有一只“新兴经理基金”,运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵,但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以,这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人,就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心,他们当然最喜欢看到这样的组合。

  山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙,他是个交易狂人,一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子,他收取利润的50%,不要固定管理费。吉米不是傻子,他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营,所以决定改变费率结构,变成30%的利润提成加2%的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高,但只要他保持着那种点石成金的投资能力,资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻,吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人,让那孩子管理3亿美元。他们的协议是:那孩子拿利润的15%和1%的固定管理费,等于和吉米平分。面对这么多钱,再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面,那孩子也不一定干得长,吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作,最好能拿出点成绩来,否则,他炒你时,可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声,你会两手空空地离去。至于吉米,他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼,如果出现问题,一定是别人的问题。

  组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利•芒格就说过,他喜欢“组合基金基金”(fund of funds of funds)的概念。他说道:“如果双重收费有自己的好处,那么三重收费就一定更好。”而且,老天,他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险,正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”,即将投资于11家组合基金。

  还有一个最新进展,那就是银行也进入了组合基金领域,而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。

  “我告诉您吧,”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他,“从记录来看,我们的基金波动性低,每年的回报达到8%。干吗不再从我们这儿贷款400万呢?这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20%。轻轻松松,没有一点儿负担。”

  如今,18个月快过去了,市场徘徊不前,大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益,而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望,纷纷从组合基金赎回,组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。

  有时,融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下,出于某种原因一家大型组合基金开始亏损,这时止损机制被激活,组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头,买回部分空头。为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。每个人都担心着自己的投资组合,结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞,真正的恐慌开始了,投资组合保险和长期资本公司的故事重复上演。虽然1987年的大崩盘不能说是投资组合保险引起的,但至少是被它大大激化了。杠杆是毒药。而且老话说的没错:流动性是个胆小鬼,麻烦刚一露头它就跑得无影无踪。

  不要自己做对冲:利用组合基金是正确选择

  很多组合基金并不提供杠杆,但它们为富人提供重要的服务。我的山姆老兄直接投资于对冲基金,把它们作为自己投资组合的核心。如果你也非常富有并且像他那样在行,那么直接投资是非常正确的。问题在于,你得保证在其中投入很多的时间,即便不是全职去做,至少也得把它当成一项严肃的业余工作。我想,你若是想把主要投资放在对冲基金上,就应当至少投资于5家基金,拥有5~10名主要的投资经理,还有5只后备队。在这种情况下,你就得花大量的时间去研究它们,拜访那些经理,甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。一天听10场介绍可不轻松,自己投资于对冲基金是一项艰苦的工作。你必须得亲自研究你的投资,而不是靠道听途说。你得了解它们的投资过程,如果它们不能或不愿说明,就离它们远点吧。要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法,就更该赶紧和它们说再见。除非你确实能勤奋地完成上面的工作,否则还是选择组合基金,通过组合基金来投资对冲基金为好。优秀的组合基金不在少数,它们的经营者都极为职业化,会勤勉认真地开展大量研究分析工作。虽然这样你要多付一层费用,但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说,组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。

  历史显示,从较长的时间来看,一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅,而在市场下滑时能保护你的投资,且波动性较低。这样真的就很不错了。在2003年3月之前的5年时间中,市场经历了巨大的起落,标准普尔500指数平均每年下跌3.8%,而表现中等的组合基金回报率是6.3%,表现居前25%的组合基金回报率是9.2%,居前5%的回报率是15.7%。所以说,组合基金是正确的选择—对山姆一类人除外。

  艺术品投资:爱作品本身,而非爱一种投资

  几星期前,我在一位朋友家吃晚饭。在过去的20年间(自从他在摩根士丹利赚了大钱开始),他一直孜孜不倦地收藏美国西部画家的作品。如今,他家里满是雷明顿、比尔施泰特和韦恩的作品,让朋友们又赞又羡。而且,他还因此赚钱!“我发现这些艺术品的价格每5年就翻一番,”他略带一丝得意地说,“这可比买股票划算。你总不能把股权证书挂在墙上吧,它们真的很丑。美女可不会因为你手上有英特尔的股票而跟你调情。”

  我的朋友大概是对的,因为他的那些画在以每年14%的速度升值,当然这也得益于他在挑选作品时的好品位。但是,我们并未算进拥有艺术品的高成本—包括保险、保安、维持藏画环境之类的费用—每年这些费用可能高达艺术品价值的2%。我查过了,在股票熊市期间美国西部画家的作品仍在升值。优秀作品容易出手,流动性非常高,差劲的作品却绝非如此。对此我非常清楚,有一次我想卖掉15年前买下的一位18世纪平庸艺术家的平庸画作,可费了好长时间!但无论如何,我的朋友是对的,伟大艺术品是一种高级的投资方式,因为它既能提供巨大的投资回报,又能带来审美上的愉悦。这和拥有一片农场相似,即使你不想每天住在农场里,只要偶尔回到那田园诗般的环境中,看一看牛肥马壮、树木葱茏的景象,也能体会到那种财富之外的精神幸福。

  根据艺术品行家理查德•罗世的研究,优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9%~10%。还有证据表明:在艺术品方面也存在50~60年的波浪型康德拉季耶夫周期① 。过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770~1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年,然后就是20世纪80年代末到90年代初,也就是因为日本人的狂热购买而价格疯涨的那次。想想就能明白,泡沫能创造财富,富人多了,购买艺术品的人也就多了,艺术品的价格自然跟着飙升。反过来也是一样。从1990年到1994年,以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52%,另一个关于19~20世纪雕塑品的指数则跳水60%。但不要忘记,在此之前的1983年到1990年,这两个指数一直在大幅攀升,回报之高令人瞠目。即使是在经历下跌之后,1984年到1994年的10年复合回报率仍然达到11.5%,波动性标准差为35.7%。同期,标准普尔500指数的波动性标准差为17%,新兴市场股票为30.6%,美国新兴成长股为18.4%。“艺术100指数”自1976年诞生起到2004年底的复合增长率为10.5%,波动性标准差为27.9%。

  这些统计都不够准确,因为拍卖机构和经纪人总是在想方设法制造一种假象:优秀艺术品的价格永远不会下跌。美元疲软也造成了艺术品在美国的升值和在伦敦、巴黎市场的贬值。你要是希望艺术品具有很高的流动性,又想在出手时得到一个好价钱,就可能有点奢求了。在过去的3年中,艺术品拍卖的流拍率高达25%。

  当然,和选股一样,投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品,要看它们能否经得住时间和品位变化的考验。那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。1921年,某个家族在巴黎以200法郎收购了莱杰的《红衣女人》,他们一直收藏着这幅画,直到去年在克里斯蒂以

  2 200万美元卖出。也就是说,在将近一个世纪的时间里,这笔投资的年回报率高达19%。凡高的《鸢尾花》作于1899年,1947年被琼•惠特尼•贝松以8万美元购得。1987年大崩盘的几周后,她的儿子以5 390万美元的价格将画卖出,等于在40年零几个月的时间里持续得到17.7%的年回报。一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值,真是不错了。具有讽刺意味的是,《鸢尾花》的买家身份后来被曝光,也就是澳大利亚的啤酒大亨阿兰•邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市,索斯比成了主要的受益者。不久之后,邦德的企业帝国崩溃,他无法再继续归还贷款。于是,索斯比又获得了画的所有权,并于稍后以私下成交(价格未透露)的方式将画卖给了盖蒂博物馆。

  某一件艺术品是否是好的投资在很大程度上要看潮流,这一点与股票不同。对于股票来说,从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。艺术品市场的熊市不那么引人注目,但却杀气重重。“Rush艺术指数”在1925年到1929年间从100点上涨到165点,到1934年时又跌落到50点。在长波段大循环中,还有一些因潮流变化引起的小波段,其中的价格波动更为剧烈。1780年前后,盖多•雷尼是炙手可热的画家,叶卡捷琳娜女沙皇曾以3 500英镑的价格收购他的一幅作品,在那时可是天价。可是,雷尼后来不再时髦,1958年他的一幅画仍然只能卖到3 500英镑,此时英镑已经不知贬值了多少倍!19世纪的英国收藏家曾经热衷于艰苦生活画派,那些描绘艰苦环境和苦工的作品一时大受追捧。反映悲惨世界的画作也曾经掀起过热潮,但现在两者都不再时兴了。我朋友的那些画着牛仔和印第安人的西部画家作品是否也会有这样一天?我不这样认为,但也难说。

  关于艺术品潮流的一个极端例子是18世纪英国肖像画家隆尼、盖恩斯伯勒、雷诺兹等人的作品。他们在世时,为人画一幅祖先肖像画的收费相当于今天的17.5万美元。一代人之后,没人再愿意花那么多钱去购买别人那些发胖的祖宗的肖像,于是画的价格跌到原来的10%。20世纪20年代,肖像风俗画一度再次吃香,但在大萧条期间又大幅跌价。2002年夏天伦敦有一场肖像风俗画大拍卖。盖恩斯伯勒的《蓝色男孩》的成交价是150万美元,而1921年威斯敏斯特公爵将此画卖给美国中西部的一位商人时,价钱是14.8万英镑(相当于今天的1 000万美元)。雷诺兹的肖像画在1929年之前的价钱相当于现在的800万美元,而在2002年的拍卖会上却只卖到30~40万美元。

  詹姆斯•杜维恩是有史以来最出色的艺术品交易商之一。这位来路不明却魅力出众、穿着无懈可击的男人取得了巨大成功。他的商业计划简单而大胆。他认为美国富人的艺术品位很差。于是,在一战后他收购了大量的祖先肖像画,然后在接下来的15年间把它们卖给美国的“新贵”们。这些富翁新建了豪宅,总想挂几幅古老的油画肖像权当自己的祖先充充门面。在杜维恩的全盛时期,他宣称他卖出的任何一幅画永远不可能贬值。有好几年的时间他稳稳地控制了祖先肖像画市场—就像20世纪90年代早期拍卖行控制艺术品市场一样。

  1929年大崩盘之后的那几年,祖先肖像画的价格平稳。直到1934年克里斯蒂拍卖行的一次拍卖上,隆尼的一幅曾于1928年以70万美元(乘以11倍相当于当前价格)成交的作品无人真正竞价,最后只能以6.5万美元出手。这一事件引发了肖像画市场的跌价狂潮。到1940年时,大多数18世纪肖像画的价格都跌到了20世纪20年代高峰时的5%左右。杜维恩的许多富人客户都在股市危机中倾家荡产,其中包括朱尔斯•巴鲁克,他最后还欠了画商440万美元。1937年夏天的一个下午,杜维恩从伦敦克莱瑞支酒店走出来,遇到了3位美国贵妇,大家闲谈起来。在谈话当中,3位寡妇才得知自己亡夫的画像藏品几乎已经变得一钱不值。她们气得把杜维恩推到人行道上一通猛踢。S•N•贝尔曼写了一本《杜维恩》,描写了杜维恩和他的手下伯纳德•贝伦森在艺术品交易中的狡猾勾当,既有趣味又发人深省。

  另一场艺术品惨剧发生在20世纪晚期的日本,余震波及全世界。20世纪80年代日本股市飞涨,泡沫膨胀。到1990年时,财富的聚积对全世界的艺术品价格产生了影响。日本收藏者总是通过他们的交易商来收购,而且品位特殊。他们喜欢印象派、后印象派,还有1900年到1950年期间的现代艺术品。有人估计,在1987年到1990年间,拍卖会上40%的印象派作品都落入了日本买家之手。日本人的疯狂购买把艺术品价格推上新高。

  到20世纪80年代末,艺术品牛市势头强劲。推动者是拍卖行和画商,他们用文化和鱼子酱把无知的富人们迷倒,把他们变成冤大头。1987年,一位著名的日本画商真田一贯组织了18名年轻而富有的日本企业界骄子和他们的妻子、女友,飞往美国开始了一次学习和购买之旅。一趟旅行下来,他把这些门外汉变成了疯狂的艺术品爱好者。在索斯比的大型秋季拍卖会上,这些人买下了印象派作品的半数以及10幅最贵画作中的5幅。在艺术品价格达到高峰的1990年之前的4年间,日本从西方进口了138亿美元的艺术品。

  到20世纪80年代晚期,日本银行大力鼓动客户贷款购买艺术品。银行家们称艺术品是绝佳的收藏。日本的企业和商人花了大钱购买画作。安田火灾和海事保险公司买下了凡高的《向日葵》,付出了3 900万美元。大昭和纸业公司董事长齐藤良平在1990年5月15日花1.606亿美元收购了雷诺阿和凡高的两幅画,其中雷诺阿那幅7 810万美元,凡高的《加歇医生像》8 250万美元,创下油画交易史上的最高价。

  当时,齐藤大言不惭地宣布,他死后两幅画将随他火化。但10年后,手头拮据的他又把那幅凡高卖回给克里斯蒂拍卖行,据说只收回原价的1/8。那幅雷诺阿的作品后来不知所终,有人说现在被一家日本银行收藏。另一个纪录由日本房地产投机家鹤卷智德创下,他于1989年11月30日以5 130万美元买下一幅毕加索作品。据日本画商最乐观的估计,当年以50亿美元购入、现仍保存于日本各银行手中的画作如今最多能卖出14亿美元。

  我可以现身说法地告诉你:业余爱好者在进行收藏时,如果未能正确判断未来的流行趋势,一定会损失惨重。20世纪40年代末和50年代初,我父母对多萝西•道蒂的手绘瓷鸟着了迷。这些骨瓷模型均为真鸟大小,非常美丽。由于其精致和稀有,我父亲认定它们将来会成为极具价值的藏品。1957年伊丽莎白二世女王送了一对瓷鸟给艾森豪威尔总统,于是道蒂的作品价格飞涨。我父母收购了若干限量版的瓷鸟,每对的价格在8 000到10 000美元。而当时,一幅优秀的画作价格也不过5万到10万美元。50年后,那些瓷鸟还站在我的壁炉架上,美丽如昔。如果你能找到买主的话,一对还是只能卖到8 000美元。想一想吧,若是它们的升值速度能达到一年8%,现在就该值469 000美元一只了;若是12%,就是2 890 022美元;若是15%,就是10 836 574美元;若是17.7%,或者说与贝松夫人那幅画的升值速度一样,就是34 580 000美元。我父亲精于判断股票趋势,在判断艺术品流行趋势方面却十分失败。

  如今,艺术品熊市似乎已经结束,价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再—至少现在还未恢复。由于金融资产的回报率是如此之低,拥有艺术品造成的收入损失比10年前显得小得多了。而另一方面,有关CEO们贪欲的丑闻也使得美国和欧洲公司不再敢收购艺术品。泡沫破裂了,而艺术品价格正以较正常的速度上涨。

  20世纪40年代早期,当纳粹的铁蹄横扫欧洲之时,大量犹太家庭准备逃亡。他们本来都是些富人,但手中的土地、房产还有经营了几代人的生意都突然变得一文不值,因为别人知道他们急于脱手,所以拼命压价。还有,占领区的货币不再值钱,而且没有兑换控制。珠宝(还记得中国将军的故事吧)和艺术品成了唯一比较容易兑现的可携带财产。他们千方百计地向美国偷运艺术品。后来,在这些家庭到达纽约后,艺术品成?他们赖以维生之物。

  如今,对冲基金刺猬们也喜欢收购艺术品。有时候只是为了充门面—一种不怎么高明的炫耀。我的看法是,你应当因为喜欢一幅画而购买它,而不是把它当做分散投资的手段。

第十七章 三类投资信条:成长、价值和不可知

www.hexun.com 2007-05-28 05:17

  正如艺术有不同流派,投资信条也有三大派别:成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者,但表现得更像个不可知论者。

  寻找成长型股票极其困难

  信奉成长理念的投资者认为,应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来,控制买入成本固然有用,但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看,成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票,直到行业开始衰落;卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明,如果你具有绝好的眼光,购买了盈利增长最快的公司的股票,不管它的估值如何,你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目!

  问题在于,谁都没有绝好的眼光,人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难,正如前几章曾经提到的,基于各种原因,成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外,当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时,它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映,此时,你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。

  成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住,这是在投资股票,不是谈恋爱,价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗,但不要迷恋一只股票。

  尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资,但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯•罗派斯② 提出的。那时,大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长,二战后,他进一步拓展了关于成长性的定义,并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端,每次我见到他,他总是对非成长型投资者嗤之以鼻:“为什么在有好公司可以选择的时候,有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票?”罗派斯这样来定义成长型股票:“所谓成长,就是一个盈利已经保持长期增长的企业,在每一轮商业周期顶部,其每股盈利不断创下新高,而且有迹象表明,在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”

  另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博•巴克,他对成长性的表述略有不同:“在我们公司,我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上,对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普•诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树,他的话大意是:好公司就像一棵大树,种子是多年前种下的,后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂,但摇钱树将把你带进天堂。

  价值投资者喜欢差公司

  与成长型投资者相反,价值投资者喜欢投资便宜股票,便宜不仅体现在相对价格上,也体现在绝对价格上。他们认为,大多数投资者都容易犯错,经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入,价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣,极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司—低持有、低关注、低估值。当然,他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司,但这样的机会少之又少。于是,他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司,以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。

  价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时,他们会毫不犹豫地抛掉,再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司,而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言,价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息,而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。

  本杰明•格雷厄姆是价值型投资的教父,巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏—哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司,因为技术股不符合这样的要求,他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司,在他看来,安全边界指的是公司资产的清算价值(其他同业愿意支付的资产购买价格)高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》(Ars Poetica)中的一句:“该典藏的正在坠落,该坠落的正绽放着荣光。”

  不可知论者:这也会过时的

  不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为,投资中的一切都是短暂的,“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为,投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候,他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时,他们会选择价值型股票。有时,他们两者都做。他们认为,聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为,不停改变策略注定将成为输家。

  我是一个不可知论者,但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高,我更偏向于价值投资。

  成长与价值:谁的表现更好?

  从历史数据来看,成长型投资与价值型投资的表现差异明显,价值型投资的表现优于成长型投资,在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数,并计算了它们的表现。根据伊博森的研究,1927年以来,大盘价值型股票年化收益率为11.5%,小盘价值型股票为14.8%。与此同时,大盘成长型投资的年化收益率为9.2%,小盘成长型为9.6%。如果按75年的复利计算,那差距就更明显了。在1927年,如果投资1美元在小盘价值型股票上,则今天收获35 957美元,而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上,则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶,75年间,它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑!按10年的区间划分,只是在20世纪30年代和90年代,大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过,在有些年份中,我们也会看到另一种令人惊讶的差异,例如在1998年,大盘成长股回报为33.1%,而大盘价值股仅有12.1%。

  如果只能在上述4种股票中选择一种,小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然,股票是高回报的资产类别,而小盘股最具潜力。不幸的是,在2005年年中这样一个特定时点,小盘股,无论是价值型的还是成长型的,与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中,小盘股比大盘股表现要好得多,小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在,大盘股相对于小盘股更具吸引力,而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20.5倍,“大盘价值指数”的平均市盈率为11.9倍,两者之比为1.68,而历史上此项比例的平均值为2.5。

  我认为,对个人退休账户而言,先锋公司的指数基金最值得关注。不错,如果能选对一只共同基金,你将获得阿尔法① 和超额业绩,但要选准这样的基金,你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候,先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际(MSCI)指数进行股票选择,遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股,根据每只股票在上述8项指标上的综合评分,电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法,但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要,指数基金的管理费率低得多,没有销售费用,每年的总成本在18~27个基点(具体取决于持有股票的种类),而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间,还不包括销售费用。

  成长型基金的管理者认为,先锋和伊博森的指数过于简单,他们宣称自己具有特别技能,可以筛选出持续增长的股票,淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明,在他们眼中,价值投资接近于拣垃圾。他们认为,前面那些数量化的指数并不能说明任何问题,真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出,对于要纳税的投资者来说,因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出,而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年,价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。

  讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初,我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀,还有我母亲未来的生活,他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券,他经常说“买债券的辛苦捉小鱼,买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型(和周期性成长型)的股票组合,其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏—哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等,全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时,其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。

  母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17%,她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算,母亲收入流的购买力每年大概以12%的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后,卖出股票对她而言已没有意义,不管这些股票是否被高估,她坚持持有,否则就要支付高额的资本利得税,子孙们还得支付55%的遗产税。当然,这一切建立在一个基础上:必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合,当其中一些公司变得糟糕时,我们会将它们剔除出去。

  弟弟和我是幸运的,我们有专业背景的支持。我认为,对业余投资者而言,自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的,历史数据表明,大多数成长股的成长性极为短暂,而一旦转势,它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高,基金经理也不稳定,要碰到一个比尔•米勒① 简直比登天还难。那该怎么办?正如我前面指出的,一个可行的选择是持有一种指数基金,它有各种风格和不同规模,费率也很低,这样你至少能获得指数的收益。迄今为止,管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。

  成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过,无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上,价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17-1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数,指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间,指数在两种风格的投资间令人诧异的波动,坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是:即便是在成长性泡沫最盛的年代,也只是在1998年和1999年,成长型投资才超越了价值投资。

  表17-1

  成长型投资经理与价值型投资经理的收益率

  大盘股

   价值型投资经理 成长型投资经理 差距(成长型比价值型)

  1969 -12.1% -7.2% 4.9%

  1970 4.0 -7.4 -11.4

  1971 13.9 23.3 9.4

  1972 11.0 20.1 9.1

  1973 -9.3 -19.2 -9.9

  1974 -16.1 -29.8 -13.7

  1975 43.8 36.0 -7.8

  1976 38.2 21.3 -16.9

  1977 1.5 -0.9 -2.4

  1978 9.3 10.7 1.4

  1979 22.8 24.2 1.4

  1980 26.4 38.2 11.8

  1981 5.3 -1.3 -6.6

  1982 25.0 26.4 1.4

  1983 24.6 19.4 -5.1

  1984 7.5 1.9 -5.6

  1985 31.6 27.4 -4.2

  1986 18.9 18.3 -0.6

  1987 3.2 6.5 3.3

  1988 19.6 12.9 -6.7

  1989 25.6 33.1 7.5

  1990 -4.3 -0.4 4.0

  1991 30.0 39.4 9.5

  1992 11.0 7.0 -4.0

  1993 14.3 9.0 -5.3

  (续表)

  成长型投资经理与价值型投资经理的收益率

  大盘股

   价值型投资经理 成长型投资经理 差距(成长型比价值型)

  1994 0.6 -0.8 -1.4

  1995 34.4 33.5 -0.9

  1996 22.4 22.3 -0.1

  1997 28.9 30.5 1.5

  1998 12.9 32.2 19.3

  1999 7.4 33.4 26.0

  2000 9.7 -9.3 -19.0

  2001 -3.8 -20.2 -16.4

  2002 -18.0 -27.3 -9.3

  2003 28.6 29.6 1.0

  2004 12.5 9.4 -3.1

  Q1:05 -0.9 -3.6 -2.7

  按年代划分的业绩表现

  1969-1979 8.2% 4.5% -3.7%

  1969-2004 12.3% 10.5% -1.8%

  1980-2004 14.2% 13.3% -0.9%

  来源:Sanford C. Bernstein, Inc. Strategic and Quantitative Research Group

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www.imobile.com.cn 2007-08-14

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iu

目录

www.hexun.com 2007-05-28 04:47

  第一章

  投资精英的晚餐会——闯进刺猬丛

  三角是一家投资俱乐部,会员差不多每月聚会一次,共进晚餐。虽然每个人看起来都那么亲切愉快,但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。

第二章

  新刺猬可能曾战绩辉煌,但照样一败涂地

  每有一个“麻雀变凤凰”的故事,就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。

第三章

  抛空石油:低级笑话发生在我们身上

  巴菲特说,不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产,那是非理性和愚蠢的做法。

第四章

  卖空,绝非胆小者能玩的游戏

  当“邪神”真的准备做空时,那可不是浅尝辄止,他简直能赌上身家性命。

第五章

  对冲基金创办历程:铤而走险的疯狂之旅

  发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑,内心却充满了煎熬。

第六章

  路演的折磨:血水、汗水、苦水和泪水

  今天,路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站,它就像它的字面意思一样:带好准备表演的东西,上路。

  第七章

  带着回忆和怀疑向前冲

  “现在”永远是最难做出投资决定的时刻,永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。

第八章

  刺猬有各种大小和形状

  在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置,因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的,而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王,败者为寇。

第九章

  市场长周期的宿命

  在一个市场长周期(或子市场周期)中,存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择:某些手段能为公司带来巨大的短期收益,却有悖于投资原则,势必伤及长远利益。

第十章

  投资生存战:只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部

  要想解读出股市情绪的指针并不容易。在市场转折点附近,大多数人的感觉永远是错误的。

第十一章

  一代又一代:俾斯麦与耶鲁基金

  在参加过那么多会议之后,我开始思考一些问题:对于家庭财产来说,什么样的长期实际收益才是合理的?前人应当如何为后代规划投资?

第十二章

  大自然的神秘力量与集体智慧的愚昧

  一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆,而质疑、激烈的争论,甚至紧张气氛则是好现象。

第十三章

  互联网泡沫

  “我在想,1929年 ‘新经济’达到顶峰时,或是股价持续飞涨之时,若是我们能在心里不断重复一句话:‘2加2还是等于4。’那么很多悲剧本可以避免。”

第十四章

  出色的投资经理都是紧张苛刻的狂躁症患者

  管理一只大型对冲基金就像担任国家足球队的教练。只有那些拥有最出色的球员和最冷血的教练,战术最聪明、组织最得当、踢球最玩命的队伍才能夺冠。好心肠、好脾气、容许下属犯错的管理者最后都会被淘汰。

第十五章

  人们记得的总是你最近的表现

  人们的记忆总是很短暂,资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

第十六章

  拥有财富之后如何抓牢它

  现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力(比起它们的推销能力来)确实很低。在这一章里,我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。

第十七章

  三类投资信条:成长、价值和不可知

  正如艺术有不同流派,投资信条也有三大派别:成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者,但表现得更像个不可知论者。

第十八章

  大有大的难处

  这个行业中,为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司,要么就是对冲基金或投资合伙公司,它们才是真正的投资企业。大型投资管理公司的结构性缺陷太多,根本不可能持续创造高回报。

第十九章

  泡沫与真正的信徒

  弄明白泡沫这回事对投资者来说非常重要。当投资者们不是用理智判断,而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时,就产生了泡沫。

第二十章

  神示,还是内部信息:一个让你毛骨悚然的故事

  纽约,这个连阳光都冰冷坚硬的丑陋城市;华尔街,这个没有爱与仁慈,只有数字与美元符号的地方。有时候,现实比幻想更离奇。

  第二十一章

  约翰•梅纳德•凯恩斯:经济学家、对冲基金经理、魅力人物

  这才是一个传奇!

第五章 对冲基金创办历程:铤而走险的疯狂之旅

www.hexun.com 2007-05-28 04:48

  经过深思熟虑和反复讨论之后,2002年年底,马德哈夫•达尔、西里尔•穆勒-贝多和我决定发起一只对冲基金,取名“Traxis ”(这是我们自己创造出来的词,没什么特别的含义)。我们3人是在摩根士丹利资产管理公司共事多年的好友,摩根士丹利在后台负责基金的运营和销售,给予了我们很多慷慨帮助。

  就这样,我们踏上了攀登对冲基金之峰的漫长征程。一开始,虽然我对于基金成功募集抱着极大的希望,但也隐隐担忧,觉得缺乏绝对把握,我想到过我们可能需要承担许多压力、紧张、焦虑,但也可能会有惊喜。这样筋疲力尽的挑战我这辈子经历一次也就够了,我决定记录下这段历程。回头看来,这真是一段愁云惨雾的日子。

  发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑,内心却充满了煎熬,我们得自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施,得在监管条件的要求下精心准备招募文件,还得招聘分析师、交易员和行政人员。当然,最重要的任务是会见各色投资者以募集资金。基金预定在2003年6月1日开始运营,我们从2月份开始销售,其间虽然有一些投资者表示愿意投资,但到3月初,真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。以下是我对这段经历的记载。

  在布雷克斯募集资金的重要时刻

  2003年3月2日,募集资金的历险开始。带着满心憧憬,我和搭档马德哈夫一起飞往棕榈滩,参加摩根士丹利在布雷克斯酒店举办的对冲基金大会。这次会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家,被普遍认为是资金募集者最重要的社交活动。以前我从未参加过这类会议,那真是一场了不起的聚会,至少500人应邀出席,海边酒店的豪华会议厅里和草坪上人头攒动。

  会议以豪华晚宴开始,几个投资团队和不同风格的对冲基金经理首先发表演讲。看得出来,各个投资团队全都绞尽脑汁,努力通过演讲来展现他们的智慧。此后的两天内,主办方安排了不间断的分组介绍和一对一接触,所以人们都直奔主题,直到最后的精美闭幕晚宴前,整个活动一直保持着令人难以置信的高强度和快节奏。这次会议是由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织的,主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥,这些基金是通过摩根士丹利进行结算或准备通过它进行结算的(比如我们)。摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙,他们把我分在一个投资小组里,给我们安排了一个很好的演讲时段。

  在机构经纪这项利润丰厚的业务中,摩根士丹利一直独占鳌头,它的机构经纪业务运营得棒极了,如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢?原因并不复杂,这直接得益于对冲基金这支当今资产管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990年,对冲基金管理的资金总额只有360亿美元,而到2004年年底,数字已经超过了1万亿美元。迄今为止,还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是,大量的新机构试图进入这个行业,分流了现有客户,一些大的对冲基金将经纪业务利益分散,使用不止一家主要经纪,害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。

  主要经纪都做些什么呢?它们提供做空融券、保证金贷款,还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务,并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其25%至30%的交易,提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所,雇用行政人员、交易员,提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢?首先,它们获得佣金和指令费,目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。第二,也是最重要的一点,无论是融券业务,还是保证金贷款业务,主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界,摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务,其规模和利润每年保持20%的增长,目前该公司此类业务收入超过10亿美元,是其最主要、最宝贵的利润来源。

  主要经纪之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上,也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲,主要经纪仅限于将对冲基金介绍给潜在客户,不能进行实质性的销售或者诱导—这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言,摩根士丹利已经在如何做演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪,在随后的日子里,它将组织餐会,安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面,给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着,它所能做的是打电话给那些潜在投资者,询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议,而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。

  这次会议让我战战兢兢。在摩根士丹利工作的时候,我当然曾有过面对无动于衷或半信半疑的听众卖弄自己理论的经历,但这种经历养成了我的自负。在棕榈滩,我对与一帮庸人一起争取资金感到窘迫,我妒忌那些对冲基金界的明星人物,他们有用不完的资金,没必要来参加这种会议,只有像我们这种需要钱的,才会来这里乞求施舍。明星们有自己的市场经理,他们代为安排与投资者之间的年会,代为准备详尽的演讲材料。在朱利安•罗伯逊的老虎基金辉煌的那些日子,他让这种聚会的档次上升到新的高度,在每年的商业会议之后,通常会有时髦的晚宴和舞会,会议总是被精心安排在纽约大都会博物馆丹铎神庙、伦敦的惠灵顿公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一类地点。当然,投资者不是傻瓜,宴会取代不了基金的业绩。老虎基金的投资者喜欢宴会,但他们更欣赏朱利安的业绩。

  分组安排下的重复演讲让人备受折磨!每45分钟是一个时段,中间休息15分钟,人们在不同的房间进进出出,听取不同小组的演讲。面对10到30人的小组,马德哈夫和我一遍又一遍地做着基本相同的阐述,而那些家伙用怀疑的目光盯着你。这样的演讲重复了四五次后,我们想在演讲内容的顺序上作些变换,好让自己不至于闷得发疯,可是到了这个时候,我们已经无法记清哪些话说过、哪些话没说过了。

  在布雷克斯的第二个晚上,主办方举办了一个露天鸡尾酒会。夜色清澈,星月明朗,佛罗里达州却已显得寒冷。冰冷苍白的月色下,美酒飘香,穿着优雅的人们觥筹交错,议论着基金的涨跌和基金经理的更替,各式口音交汇其中。此情此景下,如果你是瑞士口音,人们将会把你的智商高估50分;如果是牛津剑桥口音,可被高看25分;而可怜的老美,在这里是入不了品的。

  要是口罗唆起来话就多了。对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现,就管理资产的业绩表现而言,一只排名前20%的基金能连续3年站稳前20%的概率不到50%,基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队,只有短短的4年。由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受,每年有大约1 000只对冲基金被迫关闭。实际上在2004年,新成立的对冲基金有1 000只,悄然关闭的对冲基金也有1 000只。

  参加会议的人来自不同的群体。首先是来自组合基金(FOF)、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士。他们的眼神显得无聊而又玩世不恭,鼓掌也软弱无力。会议对他们来说是纯粹的商务活动,他们是来相“马”的。他们中的美国男人通常穿着西服,衬衫腋下早已汗透;美国女人则又高又瘦,衣着简单。而从伦敦来的贵族和绅士们与他们不同,常穿着蓝条衬衫,佩戴白色领结,他们的名字冗长难读,身材肥胖。瑞士人则是深蓝色西服打扮,相互之间用法语和瑞士德语闲谈,显得既冷淡又漫不经心。这些人怀揣大笔资金,挑剔地寻觅着投资对象。他们可以一下子给你2 500万甚至5 000万美元,但也可能一有风吹草动就迅速撤资,这让他们名声不佳。在设定的合伙协议中,我们禁止投资者第一年内撤出资金,其后年份中投资人可以按季赎回,对于紧急情况下的资金赎回我们制定了相关条款,然而,瑞士人对我们第一年禁止撤资的条款不肯让步接受。

  参加会议的其他人就是“业余选手”了,他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。从家族企业来的德国人挺着欧式啤酒肚,手像蛇皮一样湿冷,他们总跟穿着白衬衫浅色外套的阿拉伯人混在一起;前投资银行家们总是自视清高,学着外交辞令,相互交换着传闻;落魄的得克萨斯人脸上饱含沧桑,穿着夏威夷衬衣,呼吸中带着酸臭味,跟梳着油光水滑大背头的迈阿密私人银行顾问喋喋不休;那些退休的、富得流油的投资家,备有私人飞机,在各地买下住宅以享受不同气候,皮肤靠注射肉毒素来延缓衰老,他们谈论着高尔夫比赛,他们无聊的太太或衣着暴露的年轻女友则聚在一起胡吹花花公子农场一类的话题;有钱的寡妇和单身贵妇人们,不再年轻的眼睛里闪着矫情的光,粉砌的脸拉得长长的,扭着屁股,晃着腹部赘肉,穿梭于人群中。她们到底是来找基金还是找男人?她们的笑容让你感觉面对的是一盘盘冰冷的剩菜。不过,这些行外人一旦选择了对冲基金就不会轻易撤出,因此很值得关注。如果你打动了他们,他们有可能随随便便扔给你一大笔钱,而要从大的组合基金争取到这样的额度难于上青天。

  对这种环境我感到陌生而迷茫。尽管是晚上,我却在流汗。在摩根士丹利的那段弥足珍贵的日子里,我可以参加世界上几乎所有地方的投资晚宴,接触并认识各类投资界专家,然而这里的人群完全不同。除了一些做对冲基金的、正忙着推销而没空搭话的家伙,我谁都不认识。剩下的人如蜂鸟般瞄着人群,我喝着夏敦埃酒,跟他们有一腔没一调地搭话。我性格内向又没人认识,不愿意挤向人群,而热情奔放的马德哈夫早就兴奋起来,消失在人堆里。

  “扳机”吉姆:干了再说

  鸡尾酒会上,突然闪出一个我熟悉的面孔—吉姆,我原来就认识他,那时他和我一样是投资经理。作为一个资产组合经理,他对消息的反应太迅速了,所以圈子里的人都叫他“扳机”,意思是说他“一触即发”,总是先投资出去,再问问题,这个绰号不完全是恭维。“扳机”的做事方式是:?预备!开火!瞄准!”在牛市里,这套做法效果不错,但在现在不景气的市场中,就没那么有效了。

  “扳机”是个加州帅哥,健壮而且棱角分明。合身的衬衣上面三粒纽扣都敞开着,运动夹克搭在肩上。我们的视线相遇了,吉姆显得有些激动,不过,在布雷克斯这样美妙的夜晚,有美酒和财富像音符一样流动着,谁会不激动呢?

  “扳机”的职业生涯经历过一些波折。他总是在热点上跳来跳去,可惜有时候没踩在点子上。“扳机”一直是趋势投资者,换个说法就是炒家,他的长处(也是弱点)就是好了伤疤忘了疼。对于追逐热钱,他有无穷的动力,敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场,总在公认的悬崖边缘游动。我喜欢这个家伙,他是真的相信自己对于每个市场热点的判断,他也从不否认自己是股票炒家。

  刚认识吉姆是在20世纪80年代初,那时他的激进成长型股票基金里面都是一些题材股,比如小型石油开发公司和钻井公司,像什么“三兄弟公司”、“钻塔公司”。在1979年和1980年他的基金分别涨了45%和65%,大笔的钱哗哗流了进来。但在1981年,石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品,他的基金跌了55%,他差点因此丢掉工作,但到了1982年和1983年,他又凭着一些小型科技股和处于成长初期的、他称为“黑马”的股票东山再起。那时的他总是去参加小公司的推介会,跟那些嘴上没毛的鼓吹者见面、听他们的推销,然后出来就说:“这孩子天生是匹黑马,注定成功。”接着,连一个数据都不看,就买上几十万股。 到了20世纪80年代中期,他的“黑马”们死于非命,“扳机”真的被解雇了。但是他对投资有很好的理解,从不认输。当市场上价值概念取代成长概念变得更吃香时,吉姆意识到必须做一些改变以跟上新的热点,他开始投资“三低”类—低估的、低持有的、低关注的公司,他将这看成是一种风险套利。然而,价值概念对他的胃口来说太慢了,“扳机”的生活中不能没有激情和动力,仅仅因为便宜就爱上一只难看的工业股,对他而言实在是太难了。

  记得那时,他对我说:“本•格雷厄姆和他的价值投资理论太失败了。根据账面价值分析来买便宜的股票,这是没见识的会计才做的事儿。我很想念那些追涨杀跌的日子,多有激情啊。”对价值投资者而言,本•格雷厄姆是他们的上帝,《证券分析》就是投资圣经,“扳机”这样的话简直就是大不敬。“扳机”抛弃了“三低”策略,去小的新兴市场淘金,有一段时间他在中国香港和欧洲以外的地方工作生活。慢慢地,泰铢和俄罗斯债券垮了,新兴市场成了半新兴市场。

  好像是命中注定的,20世纪90年代后期他又回到科技股上。玩科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。上次我见到“扳机”还是在1999年,他在丹佛的一家大型进攻型共同基金公司管理一只科技概念的基金。那时市场流行新概念,“扳机”总是在全美各处做一些诱惑人的演说,什么高科技啦、网络生产力啦、新世纪啦。投资者们把大把的钱放在他的基金里,“扳机”的日子过得很是滋润。我见到他那次,他挽着一个年轻漂亮的、喝着斯托利酒的女友参加午宴,姑娘不时向“扳机”投去懒散但暧昧的目光,但显然对谈论股票不感兴趣,我很奇怪“扳机”为什么带她。

  丹佛的那家共同基金公司有许多年轻的小伙子和姑娘,他们聪明、敏捷、说话快,很有冲劲,好像得到什么信息都在我之前。记得那时我去拜访过一次,跟六七个孩子似的组合经理一起坐在会议室开会。看着那些年轻、单纯而又缺乏经验的面孔,让你怀疑这群孩子是不是牙箍还没摘掉,真不知说些什么才能和他们谈到一块儿。他们则把我看做无用的老古董,结果到了那天下午,我自己也有了同感。他们毫不关心市盈率、基本价值面和宏观经济面的变化,他们关心的是故事、行动和题材。随着会议的进行,我意识到他们一点也不单纯。他们是一群长着娃娃脸的职业杀手,单纯的恰恰是我。“扳机”的基金组合中全是新概念股票,那一年他们基金的净值上涨了85%。

  但接着泡沫就破裂了,几乎在一瞬间,丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75%,还惹了一场官司。原来,“扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰,至少是过分乐观的预测,基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退,证券交易委员会对公司进行了突击审计,致力于成为“西部斯皮策”① 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。“扳机”告诉我,当他被降薪的时候,他就知道麻烦来了,随后新的投资总监让他离职休假。我想,更有可能的是,他被解雇了。

  “科技股没意思了。”他对我说,“现在,靠快速反应来操作完全不灵,那些玩科技股的小屁孩儿们动作都很快,从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多,我们相互斗来斗去,看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣,赚不到钱了。”他感叹着说:“3年前我可以影响整个世界,而现在,我好像已经走投无路。”

  我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。“我打算做对冲基金的生意,”他变得愉快了,“1.5%的管理费外加10%的利润?多好的生意!现在我得去推广业务了。”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势,那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。“她是只狡猾的狐狸,”他接着说,“虽然老点,但绝对是只狐狸。从她那儿,我已经得到10个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。”

  我喜欢“扳机”,因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙,从不装假。“我总是对狂热的东西很敏感,”他说,“现在这东西就在眼前。”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时,一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起,就像无人应答的电话。我知道,他也很危险。

  组合基金是最强硬的客户

  会议本身是折磨人的,更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会,因为马德哈夫在推销Traxis和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官”,现在可能有1 000家组合基金吧,他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意,他们会猛烈地质问你,有的人可能还给你点机会,有的人则二话不说把你抛弃。我以前说过,这样的欧洲人是最坏的,而在商言商,想想他们付的费用,这样做又有什么不对呢? 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合,再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控,他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析,对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前,由于一系列小概率事件的同时发生,一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情,他们披露了投资其中的个人和机构的名册,这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失,感到很尴尬。自那之后,这些大型机构更加重视风险分析,成天把组合压力测试、风险价值(VAR)、夏普值①(Sharpe ratios)等等挂在嘴边。

  组合基金通过复杂的量化分析,在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种:事件主导型(event driven)、定息套戥型(fixed-income arbitrage)、换股套戥型(global convertible bond arbitrage)、市场中性型(equity market-neutral)、长短股票型(long/short equity)、全球宏观型(global macro)、股票买卖型(commodity trading funds)。某一年,基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型,而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年,资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当,那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。

  组合基金宣称,他们开发了某些程序,可以根据社会和统计数据提供早期预警信号,以便及时切换基金品种。毫无疑问,对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿,表现最好的时候他们最受追捧,但严寒并不遥远,这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说:“实际上,那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队,窍门就是要有一种直觉,让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。”

  大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据,还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们,看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的,但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满,一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎,竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道,马德哈夫对这种指责会有好的回答,他没有说“听天由命”之类的话,而是直瞪着对方的眼睛,告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。

  组合基金收取的费用在100到150个基点之间,大部分还抽取5%~10%的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担,投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子(当然,在许多时候,组合基金的费率小于我举的例子),假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年,毛收益达到20%;对冲基金标准费率包括利润的20%和资产额的1.5%,扣除这些后,对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用,结果,最终投资者能拿到的回报从20%滑到刚过11.7%。尽管如此,我认为,除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者,支付给组合基金的双重服务费是物有所值的,对业余投资者来说尤其如此。

  数据显示,组合基金中虽然也有表现不如人意者,但总体来说确实干得不错,例如,在截至2003年3月的5年中,对冲基金的平均业绩是每年增长7.8%,收益的中间数是6.3%,而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3.8%。假设你投资对冲基金,获得的是表现最好的 75%对冲基金的平均收益,那你一年能赚12.7%,而表现最好的75%的组合基金的平均收益率只有9.2%;但同时,排名最后的25%的对冲基金的平均业绩只有3.2%,而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3.9%,因此,组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分??挑战性的工作,既需要运气,也需要知识。对大型机构而言,基金扮演了重要的尽责中介作用。

  为使自己付出的费用物有所值,组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲,组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章,题目有些过火—《组合基金让对冲基金难受》,文章指出,未来属于组合基金,“随着组合基金的成长,其对对冲基金业的影响力更大,基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息,但对对冲基金经理而言,好日子就难找了”。

  专业的投资者追求业绩,正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说,如果只着眼于业绩的短期表现,那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分,再好的投资专家也有失手的时候。实际上,只要没有本质的改变,投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友,他运作一个大型对冲基金多年,成绩非凡。在2000年的春天,尽管意识到科技股价格已经高得离谱,但考虑到还有油水可赚,他没有及时卖掉股票,结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓,大客户们纷纷撤回资金,他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气,并且会尽力恢复自己的声誉,所以当他在2001年秋天复出时,我确信他一定可以干得很出色。后来,他的确做到了!

  双重收费对客户是巨大的负担,我猜想,今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面,如果没有风险防御机制,即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金,仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信,组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出:与股票相比,组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报;与固定收益投资相比,在现在的利率水平下,高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想:“既然这样,何必还要持有债券呢?”在诸多小型组合基金中,很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中,现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。

  2001年春天,我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是,对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前,一些特定的对冲基金(比如换股套戥型)还很罕见,而且市场对其不能有效定价。但突然间,一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报,大量的投资资本和新基金蜂拥而至。

  换股套戥型基金行情正热时,不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职,去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时,定价机制更加有效,高额收益就消失了,换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来,也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水,所有的马分到的水就都变少了。对对冲基金投资者来说,总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的,组合基金能够在不同基金之间进行战术切换,如果他们足够机敏,那么这种操作将创造价值。

  寻找新的救世主

  来到布雷克斯的买家,无论是何方神圣,都在费力寻找新的救世主:更年轻的“乔治•索罗斯”,他一定温和又帅气,眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于,即使他们遇见了神童,有可能他已经被财富和奉承宠坏了(当然,乔治现在还没有)。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪,在对冲基金行业,自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机,加入多家高尔夫俱乐部,在法国南部或南塔基特岛买下豪宅,以及娶个年轻的老婆。当然,有些人富有之后想起了拯救世界的童年梦想;有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来,对能够花花钱或者研究一下18世纪的法国文学很满意;还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手,比如索罗斯,他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行,他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论”① 的哲学家。

  作为一类资产,对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000年,标准普尔500指数下跌了9%,但对冲基金的平均回报为9%;2001年,这组对比数字分别为-12%和+7%;2002年为-22%和+6%。在最严重的熊市里,虽然有些对冲基金(不仅是偏空策略的基金)宣称自己的收益为20%,但不少大型对冲基金缩水了5%至20%。2002年,那些只做长仓的投资经理的业绩下降了20%至25%(高科技股下降了40%甚至更多),尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金,但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的,他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候,我感到了这种低沉的气氛。2003年股市好转后,对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是,对冲基金的吸引力并没有消失,2004年还是有资金不断涌入对冲基金。

  约有40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议,大家陈述了不同的投资理念,即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑,即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦,即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们,我们还是表现得轻松自信。为了得到钱,我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜,组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去,可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。

  这真是漫长的3天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的,在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们,“刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候,我都不知道我们是否筹到了钱。(实际情况是,我们开始时没得到多少,后来有了一些收获。)在太多的竞争和老套的演讲面前,我并不认为我们显得有什么特别,也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在15场演讲中,我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划,而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上,我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时,有些人表示可能会再跟我们接触,但没有人走过来屏住呼吸对我说他们打算进来。星期四晚上,我们筋疲力尽地乘坐蓝色喷气机航空公司① 的航班夹着尾巴回到纽约。

  头痛、失眠以及失落

  2003年3月17日,我们回到纽约,开始紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架,招募员工。即使摩根士丹利为我们提供了帮助,筹备的工作量仍然大得难以想象。对新的对冲基金而言,合伙人的担子相当重,这也是为什么通常筹办基金要花上半年到一年的时间。 接下来的几天,我们修改并重新印刷了市场推广计划书,然后把计划书提交给摩根士丹利的个人财富管理小组。有人提醒我,创业动机可能是大家最关心的问题,所以我在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因,大意是说,到6月1日我在摩根士丹利就干满30年了,在人们还需要你的时候选择离开感觉会更好一些。我告诉他们,我对高尔夫和希腊海岛游之类没什么兴趣,专业投资是世界上最好的游戏,我享受这种游戏中的竞争。另外,我说道,这可能是唯一年纪还算得上优势的游戏了。

  “关于卖空你有什么心得呢?”有人这么问我。我的回答是,在20世纪60年代末,我运作一只叫做费菲尔德的对冲基金,我们做空零售业和化工行业,那时这两个行业的市盈率是30倍,而市场平均市盈率在17倍,换句话说,市场对这两个周期性的行业给予了成长性行业的定价。此外,这两个行业的公司产能过度扩张,几年后,当它们无法实现收益时,市盈率大幅降低。我还告诉他们,计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到,当泡沫破裂时,那些被狂热分子视为成长性股票的题材股和垃圾股一般都会回到3美元。为什么会是3美元?没有答案,这大概是一个神奇的数字。我也告诉他们,在我们做空漂亮50① 的那次,选择时机过早,平仓过快,我们当时是多么心痛。卖空,让你头痛失眠,但至少我已经不是新手了。

  2003年3月,在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素作用下,股市环境变得非常恶劣,似乎所有的评论都认为大熊市即将来临,牛市正在绝望中远去。经验告诉我们,根据对熊市的定义,底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话,我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近,全球其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。对技术分析人士来说,这可是一个非常糟糕的信号,意味着股指将连创新低,美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称,标准普尔500指数将跌至500点(当时该指数为760)。一些价值投资学派的学者也附和这一观点,比如伦敦的安德鲁•史密瑟就站出来说,他的研究表明,根据重置成本账面价值方法,美国股市毫无疑问被高估了30%。

  如果我们的策略是正确的,如果市场真的处于一个重要的底部区域,这应该是我们启动基金的好时机。问题在于,在这种时候,我们能不能在自有资金外筹措到资金。眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份,摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。

  一天晚上,我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时,注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊,相互之间在逗笑。我很诧异,为什么他们看上去如此健忘又满不在乎,难道他们不知道中东就要开战了吗?难道他们对动荡的经济没有感觉吗?难道他们没有意识到自己正面临失业—不仅仅是半年而有可能是永远吗?他们真的一点都不焦急吗?闲聊的人群看上去如往常一样开心,面孔如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登② 的著名诗篇《1939年9月1日》,这首诗出版于一个相当阴暗的时期—那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的,世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里,奥登写道:“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今,隔了两代人以后,摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕,如同希望渐渐迷失。但世事总是如此,木已成舟,我们无路可退。

第六章 路演的折磨:血水、汗水、苦水和泪水

www.hexun.com 2007-05-28 04:54

  本章是一篇关于我的路演的日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。之后,我会跟你们讲讲基金实际发起时我们的焦虑,以及我对于较早前的一次投资冒险的回忆。

  彼得大帝:一个投资狂

  2003年4月5日:今天一个投资银行家打来电话,说是私募基金界以杠杆收购出名的传奇人物“彼得大帝”可能有兴趣放点钱到我们的基金里。我当然听说过彼得大帝,这个出身于克利夫兰蓝领工人家庭的奇才凭头脑和胆识成功的故事无人不晓。仅仅是关于他可能收购的传闻,已经足以引发从辛尼克高尔夫球场到洛杉矶乡村俱乐部的强烈地震。

  彼得大帝办公室宽敞的接待间里摆设着东方地毯和精美的古董家具。“彼得早就不爱去盲溪俱乐部了,他觉得英式投资银行风格比较有品位。”领我去的投资银行家解释着,“旁边那间屋里他还摆了几张老式的翻盖写字桌,弄了几个假英国人坐着。装装样子而已。”镶着护墙板的墙上,装了框的油画里是英国的猎狐场面。站在接待间的几个不说话的年轻人中有一个走过来,接过我们的大衣。“他们原来是特种部队的。”投资银行家压低声音跟我说,“自从彼得在文章里读到比尔•盖茨的保镖都是从特种部队退役的,他就决定也招几个。他们这儿弄了好多保密措施。编码啦、伪装啦、安全电话啦,你会觉得是在中情局。”

  我们等待时,投资银行家又跟我讲了些彼得的事。“这家伙相当不好对付,能争好斗,又喜欢投机取巧。上大学时他是摔跤选手,上场前故意嚼大蒜,希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神,慢一秒半秒也好。他太爱出风头,恨不得自己是每场婚礼上的新郎和每场葬礼上的死尸。他是我认识的唯一一个50多岁了打高尔夫还作弊的亿万富翁—老是挪球。他爱把自己弄成日理万机的样子,手头同时做的事永远不能少于两件。我听说他在加长轿车里安了一个骑自行车机,这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。听说他一天只睡4个小时。他们那儿是绝对的血汗工厂。他的分析师一半都精神崩溃了,进了俄勒冈的疗养院。”

  一名前特种部队战士把我们带到彼得的办公室。一个巨大的房间,宽大的玻璃窗完整地呈现着对面高楼大厦在蓝天上的巨幅剪影。一个庞然大物蹲在屋子中间—又像书桌,又像控制台。桌边没有椅子,摆着一台“班霸”健身器,屋子一角还散落着几只金色的哑铃。彼得很瘦,皮肤晒成深褐色,没穿外套,但打扮得很漂亮—领带是马拉伯爵夫人牌,吊裤背带是红色。不过,他的指甲一定是被啃过,只剩了一点点。

  “欢迎来到太空堡垒卡拉狄加号① 。”他说,挥手一指控制台的台面,上面各种不同颜色的股价正在各个屏幕上闪烁跳跃。下面一排的屏幕被分割成20来个画面,每个画面可以监视到一名分析师或交易员。彼得给我们演示如何跟其中任何一个人直接通话并把他们的脸拉到大屏幕上。他说话快而急。“他们甭想逃过我的眼睛,也甭想看到我—除非我想让他们看到。我刚开掉了一个不停挖鼻子的家伙。对我们这种生意,纪律和控制很重要。”

  这时电话响了。我们能听到话筒里的只言片语,好像是说什么人的妻子有了外遇。彼得粗鲁地挂断了电话。“这些公司里的嫩瓜想要和我斗,就让他们等着瞧吧!”他高叫着。“我的人什么事挖不出来?我会让他们好看的。董事长的老婆勾搭网球运动员。”他做出恶心的表情,“他们以为能蒙过我就万事大吉了。这算什么?耶鲁—哈佛游戏?等我把这个衰人搞定之后,看他还有没有脸在奥古斯塔② 露面!”

  投资银行家好像爱听这话,虽然我知道他上过耶鲁。“去把他们搞定,彼得。这就是你的伟大之处。有你这种做事有创意的天才,他们怎么还会说杠杆收购基金里净是没用的寄生虫?伟大的公司不能让一些老婆爱上穿短裤运动员的小丑掌管。你就是活生生的市场经济,你最能改善资本主义的本质。”

  彼得点着头,目光移到我身上。“现在,跟我说说,你都做什么?你想要什么?”

  我按着我的老套路说了起来,但突然被他打断了。

  “你的组合里有多少注?”

  “20到25个吧。我们用杠杆,这样就能多样化一点。”

  “我不相信多样化。我可以特别喜欢一个人,也可以特别喜欢一瓶酒,为什么到了做投资组合的时候就得一视同仁?找一个你真正喜欢的股,持一个重仓,再用杠杆把它加大,这才是投资。否则的话只能算练练手。一切不过是贪婪对恐惧的较量,所谓控制风险是在浪费精神。”

  我哑口无言。他接着说道:“钱袋就是我的主人!你最好明白这点!除了孩子,我可以卖出一切,可能也包括我老婆。我是个投资狂。我相信谁死的时候钱比别人都多,谁就算赢了。不过,我也想给这个世界做点好事。就凭我捐的那么多钱,当上自然历史博物馆和福特基金理事的应该是我,而不是现在那些蠢货。”

  他紧紧盯着我:“你知不知道我捐了多少钱给慈善组织—宗教项目、黑人孩子的奖学金、关于转世投胎的研究?报纸从来不提这些,他们就会聒噪我收购公司时裁掉了多少人。这是阴谋。”突然他的心情变了:“我得忙了。谢谢你们过来。祝你们好运!”电话又响了。

  我们等电梯时,投资银行家满脸鄙夷地说:“那个转世研究,他感兴趣估计是想弄清楚他下辈子会投胎成谁,好在遗嘱里把钱都留给那人。祝你好运吧。”

  每个人都在祝我们好运,我觉得这似乎不是好兆头。

  马不停蹄的演讲:从兴奋到乏味到怀疑到敌对

  2003年4月6日:今天,路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站,它就像它的字面意思一样:带好准备表演的东西,上路。没有任何人把它当成乐趣。我们的头3天将到旧金山,日程上排满了和机构、集团以及富有人士的早餐或晚餐会。有些会面,比如和斯坦福慈善基金的那次,就让人兴奋,彼此之间有良好的互动;有些见面则因为这样或那样的原因十分乏味;还有一些时候,我们需要面对怀疑甚至敌对的声音。我想这些都是筹资游戏的组成部分。

  2003年4月7日:今天我们马不停蹄地做演讲。摩根士丹利私人财富管理团队(一群专门替大富翁服务的精英)中的一个人把我们带到了硅谷。我们见到的人中包括最热(如今是最冷)的风险投资公司“Placemark资本”的3位创始人。他们的接待室墙上挂满了他们在辉煌日子里曾经完成的交易的公告,镶在框子里,就是人们所称的“墓碑”。这让人有点伤感,因为他们创建的公司里竟有那么多没能生存下来。

  3位仍然非常富有的合伙人出现时都没精打采,带着如丧考妣的表情。(别忘了这是2003年4月,纳斯达克还在1 200点左右徘徊。)他们礼貌地听完了我们的介绍,我也询问他们投资的公司情况如何。还没有反弹的迹象,他们低声嘟囔。公司订户非常谨慎。我问道,会不会有大量的延后需求,因为从1999年以后各公司大砍信息技术开支,而从那时到现在又有许多技术进步。不,他们说,过去几年真正意义上的创新很少,只是升级而已。无论是硬件还是软件投入都很难有大的起色。我觉得他们有点太悲观了。

  2003年4月8日:我们有4个单独的会议,会见一些阔佬。他们都曾投过大钱在小型科技股上,现在正舔着伤口。他们对我们并无敌意,但我感觉到他们现在极度害怕风险,正因为前不久的损失而心灰意冷,毫无行动的欲望。所以,把钱投在一只新的对冲基金上并不是什么诱人的想法。我唯一的安慰是,市场的不景气虽然给我们的筹资造成了障碍,但或许会让我们的初期表现显得漂亮一些。

  这天晚上,在Prime经纪公司为我们组织的晚宴上,我们像平常一样做了演讲,然后接受提问。就像平常一样,我们讲道:希望长期回报能够超过标准普尔500指数,但回溯测试显示,我们的波动性可能会和标准普尔500指数不相上下。换句话说,如果我们的长期平均年回报率能达到15%,每年的回报可能会在30%到0之间—也就是15%加减15%。一位来自某大型组合基金的女士站了起来,说她认为我们估计波动在15%可能是对的,但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。她说,如果波动性那么大,有可能一个月就会下跌10%,这将不可避免地引发赎回,从而形成恶性循环,也就是赎回危机。真是一个愉快的设想!

  2003年4月9日:今早我们飞到休斯敦,和20名私人财富管理的客户一起吃午餐。这是一群有钱的聪明人,问着刁钻的问题,但似乎对我们所说的话有兴趣。

  摩根士丹利的私人财富管理团队是一群精英销售员和投资经理的组合,为有钱人和小型机构服务。他们精明、难对付,而且贪婪。换句话说,他们对金钱刺激“有动于衷”。不过,总体来说,他们真正效忠的是客户而不是他们就职的公司,因为前者才是他们的长期饭票。他们在与我们合作时通常还比较懂事,但偶尔我们也会受到侮辱,那天下午就发生了一次。

  午饭后,马德哈夫和我去拜访一位上了年纪的石油大富豪。摩根士丹利的熟人告诉我,他是亿万富翁,一个很有希望的投资人。亿万富翁热情地到前台来迎接我们,拍着我的后背说我“比春天还年轻”。他看起来却糟透了,我一时没找出合适的恭维话来回敬。我们走进一间面积有麦迪逊广场花园那么大的办公室,开始简单地做介绍。

  “太好了,”我们话音一落亿万富翁就说,“可是,小伙子们,我碰到些问题。我在委内瑞拉有几眼井干了,尼日利亚又刚刚把我的公司收归国有。还有,自从我的女朋友离我而去,我就成了一个孤单的老头子。为了排遣寂寞我开始参加休斯敦的这些慈善舞会。每个人都当我是大财主,敲诈我捐款。我答应了一些大数目的捐助,必须得兑现。所以,也就是说,小伙子们,我现在遇到了严重的流动资金危机。我很想给你们投钱,但今年是没戏了。”他忧郁地瞪着我们,我们也瞪着他。

  终于他打破了沉默:“还有,我得了前列腺癌。他们用这些该死的放射粒子给我做放射治疗。你们知道裤裆里带着这?粒子走来走去是什么感觉吗?”他接下来向我们讲解那些可怕的诊断和治疗细节,以及他的前列腺癌史。他对于直肠检查的可怕描述让我想吐,马德哈夫看起来也在恶心。

  然后,尴尬的牵线人逃跑了,马德哈夫和我在如同鬼域的休斯敦市中心散步,那是一个炎热的春天下午。我们谁都没谈刚刚的见面,也没什么好谈的。在摩根士丹利时,我们都经过糟糕的日子,但那时候至少你知道自己还能拿到工资。如今,我们极度清醒地意识到严酷的现实:如果不能筹到一些钱,我们就完了。回到酒店,我们去了健身房。

  我热衷于锻炼,我认为这是保持健康的最佳药方—尤其是在困难的日子里。最好是打一场高对抗性的比赛或是爬一次山。但那天,在得克萨斯的休斯敦,我们没法临时安排比赛或是爬山。我也喜欢读书,但文字得好,至少得干净。我是一个文字爱好者。在举重或跑步时,我会在我的iPod上听有声书。我的口味不那么挑剔,从小说到历史都读。当我真正沉浸在一本精彩的书籍里面时,它会刺激我上健身房。我的休闲阅读大多数都是流着汗完成的。我还在“班霸”健身器上读完过很多研究报告,这样做的好处是没人来打断你。

  终于可以喘一口气:

  和一位真正伟大的投资家共进晚餐

  4月10日我们应邀到法耶兹•沙罗菲(Fayez Sarofim)家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿,我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹•沙罗菲公司战绩辉煌,而法耶兹是一位真正伟大的投资家。他的管理张弛有度,经营则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业。另一方面,他喜欢研究个人的投资组合。他押了大钱在宏观基金上,还使用了很高的杠杆。我一直认为他最适合操作一只对冲基金。我很怀疑他会对Traxis感兴趣,我觉得销售员推荐我们会面只是为了显示自己很尽职。

  “当然不是,”那家伙说道,“法耶兹告诉我他极感兴趣。”我迷惑不解,他并不需要我们。但我知道和法耶兹吃饭一定是一种享受,无论从胃口上还是头脑上。

  在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品,还有他最近一次婚姻生的小孩,以及成堆的研究报告。在他雅致的、装着护壁板的图书室里,地上、沙发上、茶几上都堆着成摞的报告。尽管仆从众多,宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。自行车、篮球和旱冰鞋乱放在门廊上。这位上了年纪、声若洪钟的埃及法老出现了,穿着黑色套装,威严镇定。他的部落和随从似乎人人欢欣。

  我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐,主人是法耶兹和他的大儿子—他已经在父亲的公司里做事。法耶兹是个巴洛克式的人物,他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大,与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上,这些企业拥有世界级的加盟专利权,无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是:它们必须得产出自由现金流,能够回购股票并提高分红。他认为,在一个低增长、低通胀、低利率的世界中,带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值,因而能以很高的市盈率出售,正如20世纪50年代末和60年代初那样。

  这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅,而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为,虽然这家公司处于一个高度竞争的行业,年收入的增长多半在6%~7%左右,但盈利的年增长却可能达到12%。

  法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票,这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为,虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境,也许不会像以往那样增长迅速,但潜力依然巨大。关于法律问题,他认为它们现在和10年前菲利浦•莫里兹公司遇到的困难差不多。法耶兹说道,成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀,这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票,现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现,默沙东的分红增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税者来说,这是提高购买力最理想的方法了!

  问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家—即便不是不可能,也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查,令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪,如要挑选出可以持有20年的增长型股票,成功概率只有4%,可以持有10年的也只有15%。即使是只想持有3年,挑对的概率也只略高于50%。健康企业(也就是大型制药企业)和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是,当一只增长型股票下跌时,往往不仅仅是硬着陆,而是摔得粉身碎骨。然而,法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低,而他的5年增长型股票持久性比率保持在60%左右,真是太出色了!

  那是一个令人兴奋的夜晚,我们交换了很多想法。我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。然而,我自己也不清楚他是否有意投资给我们,因为我知道他多么喜欢自己主宰这些投资冒险。此外,他对我们的基金只字未问。

  补记:我完全错了—法耶兹投资给了我们。我们深感荣幸。

  规模是业绩的敌人

  2003年4月10~12日:我们从休斯敦去了亚特兰大和棕榈滩。真正闪光的时刻似乎还没到来。我的印象是这些富人正不知该拿他们的钱怎么办好。他们对现在的投资顾问失望透了,但改变意味着更多的不确定性。他们说自己已经无处可藏。他们认为买债券会吃亏,因为长期利率会很快上涨。另一方面,货币市场利率低于通胀率,也就意味着你的钱实际上一直在损失。要和他们争论很难,但我觉得,当每个人都觉得无事可做的时候,也就意味着有很多事可做—或许是股票。

  在棕榈滩,我和一个叫肖恩的家伙见了一面,还有点意思。肖恩来自“灯塔”,这是一家成绩骄人的年轻组合基金。几个月前我们在纽约向肖恩做过一次介绍,他那时就很让我们鼓舞。肖恩大约三十五六岁,又高又瘦,神情开朗,举止可亲。我不自觉地喜欢上了他。他非常专业,开门见山地说,他管理着一些对冲基金的组合,在这方面没有人情可讲。他只对他的组合和他的投资者保持忠诚,与对冲基金经理们的个人关系不在他的考虑范围之内。就像我们会卖出让我们失去信心的资产一样,他也会基于自己的判断,把一些基金经理不留情面地踢出去。正如被称为“亚当•斯密第二”的格里•古德曼所说:“股票不认识你这个股东。”你所拥有的对冲基金也不认识你,只要你加入这个金钱分配游戏,私人关系绝不会影响你做出持有还是赎回的判断。

  肖恩谈到,他发现成功的对冲基金往往昙花一现,不仅因为规模是业绩的敌人,而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏,或是促使他们提前退休。显然,在肖恩看来,两种结局都是命中注定的。他说,就连最棒的对冲基金天才也很难经受住成功的考验。对冲基金投资对人的要求太高了,而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙,这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。

  2003年4月16日:马德哈夫和我乘红眼航班飞到伦敦。春天的阳光下,海德公园绿得耀眼。我们在此的两天半日程十分紧凑,要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。我们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子—谢尔盖,他显得聪明而雄心勃勃,很瘦,看起来像是没吃饱饭的样子。我们的第三位合伙人西里尔在摩根士丹利时就跟谢尔盖共处一间办公室,对他知根知底,力主雇用他。马德哈夫和我有点犹豫,我甚至根本拿不定主意我们要不要用分析师。如果雇用分析师,就必须找出让他们研究的东西,倾听他们的发现,偶尔还得按他们建议的去做。我简直说不清他们是一笔财富还是一种累赘。有一位非常优秀的对冲基金经理曾经告诉我说,他要求所有的分析师都只用电子邮件和他联系,因为要打断面对面的谈话而又不显得无礼实在很难。电子邮件还能记录下他们的工作,在年底时便于评估。

  管钱这项工作看重的只是业绩。你不是在参加魅力测试,肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。同理,也别把时间浪费在听销售人员的好话上,他们的工作就是把你侃晕。我刚刚提到的那位基金经理就是我所见过的最心狠手辣的谈话终结者。当他认为已经把想听的话听完后,会干巴巴地说一句“谢谢”,就这样。

  和查利一起旅行

  到伦敦的头一晚,我和马德哈夫在巴克莱与一位老友共进晚餐。他叫罗伯特,虽然还不到40,但已经成功地管理一只全球对冲基金很长时间了。他独自经营基金,如今这种压力已经让他尝到了苦头。他现在得了慢性背部疾病,而且由于旅行太多,永远处于时差和失眠的折磨中。他的婚姻也一步步走向死亡。我们见他的时候,他的眼睛带着两个大大的黑眼圈,精神委靡不振。(回去后,我跟马德哈夫说,罗伯特需要一个女伴或是妻子。马德哈夫说:“哦不!他只需要拥抱着一个迷人的收益入睡。”)

  马德哈夫说得没错!虽然罗伯特的长期业绩很棒,他的那些主要投资人却都是些不好对付的家伙。他们从不让他休息,不管他已经为他们赚了多少钱。在20世纪90年代末的一系列出色表现之后,罗伯特连续3年遭遇滑铁卢,管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。这时,罗伯特在投资时变得小心翼翼了,不管是牛市还是熊市都不敢出手。他担心再做错一次就会满盘皆输,失去客户对他的最后一点信任。他怕他们会把钱撤走。我告诉他这种策略很危险,因为如果市场强劲反弹而他坐失良机,客户也一样会恼火。对冲基金向客户收取如此高的管理费,客户的挑剔和苛刻可想而知。他们没有忠诚度,也不应该有。他们对你这个人的判断仅仅依据你最近的表现。可惜,这样的想法是多么荒谬。如果投资经理是优秀的,如果他尽忠职守,那么一时的表现不佳本应是注资而不是撤资的良机。

  补记:罗伯特的投资和私人生活依次有了起色。他和一个年轻美貌的女模特坠入爱河,不知是不是因为她的原因,他的基金在2003年增长了25%。接下来的2004年,虽然大多数投资者的日子都不好过,罗伯特的业绩却特别优异,又增长了38%。2005年,他的运气还在继续。

  2003年4月18日:一大早,我们坐飞机从伦敦飞到日内瓦。那天风和日丽,阳光下的日内瓦湖波光滟滟,大喷泉把水柱高高射入蓝天。我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie做了一次介绍。我认识该银行的合伙人已经30年了,他们都是些有身份的高尚人士。原来的高级合伙人皮埃尔•彼克泰是我的一位老友。如今,这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。Pictet et Cie拥有一只大型组合基金,但我很难辨别出我的听众是礼貌、好奇,还是真感兴趣。现在的高级合伙人查尔斯•彼克泰也来了,似乎是对我们的礼遇。然而,他的手机不停响着,老是把我们打断。更糟的是,他并不把它关掉,而是不停地接听—这可不是感兴趣的迹象。

  然后,我们在春天的明媚阳光下走到桥对面的四季酒店,在那儿我们要为35位礼貌但多疑的瑞士人做一场介绍。他们又问起那个问题:“达尔先生,你真的要当三胞胎的父亲啦?这样你的精力不会分散吗?对你们的基金是不是也不好呢?”这次马德哈夫没用他的老说法来回答:“我得到的最好的建议是从另一个三胞胎父亲那儿得来的。他跟我说:‘早上班,晚下班。’”显然瑞士人不觉得这个答案幽默,因为笑的只有我。吃午饭时,我确定这群人只是对我们的投资策略感到好奇,并且想听听我们对于市场的见解,但一上来就投资的可能性微乎其微。

  那天下午、晚上和第二天我们都还有别的会。日内瓦的对冲基金相对来说较少,但组合基金有很多家,都是由私人银行运营的。瑞士银行的职业精神给我们留下了深刻印象。他们是聪明的分析师,顾客总是被他们摆在第一位。

  离开瑞士,我到法国去看我女儿,在她们一家的农场度过了周末。整洁的树篱、高大的悬铃树、老式的石头屋,法国内地乡村的这种田园之美真的已经久违了。在孩子们的嬉笑和马儿的蹄声中,我似乎找到了某种少有的宁静。

  会见玛格丽特•撒切尔

  2003年4月22日:这几天我都在伦敦捕捉潜在的投资者。今天是我在伦敦的最后一天,我的一位老朋友和老战友朱利安•罗伯逊安排我和玛格丽特•撒切尔见面,地点是她在“王侯门”的办公室。玛格丽特•撒切尔一直是我崇拜的偶像。毫不夸张地说,是她从不幸与危机中重塑了英国,帮这个国家重新赢得了在世界上的地位。她是罗纳德•里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解,给冷战画上了句号。里根只是对世界形势的大趋势有所感觉,而她却能清清楚楚地说出来。还记得那张著名的照片吗?唐宁街10号的晚餐上,撒切尔在讲话,坐在她旁边的里根全神贯注地盯着她,听得入迷。里根把这张照片寄给了她,在后面亲笔写着:“亲爱的玛格丽特,正如你看到的,我同意你说的每一个字。永远是!送上最亲切的友谊。你诚挚的罗尼。”他的话发自肺腑!1990年,她又在伊拉克入侵科威特时成为乔治•布什的坚强后盾。(她跟布什说:“这不是退缩的时候,乔治。”)

  我最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期,那时她和我都是朱利安•罗伯逊老虎基金董事会的成员。她精力充沛,对对冲基金如何运作兴趣浓厚,与其他被请入董事会的政治家截然不同。那些人虽然也很有魅力,但往往在投资方面不甚聪明,对经营管理的贡献也十分有限,而撒切尔夫人不是这样。我还记得她走过老虎基金的办公室和交易室,散发着活力与智慧和每个人交谈,带着好奇心提出各种问题的情景。当老虎基金关闭时,她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。

  那是1998年6月,有一次在伦敦的老虎基金董事会午宴上我坐在她旁边。她问我对俄罗斯投资前景的看法,我说我正在卖空。她拖过我的手,掰着手指数出了5条理由,说明俄罗斯仍是一个巨大的投资机会。我完全折服在她的魅力之下。午饭一结束我就取消了卖单。不幸的是,那次她错了(至少一开始错了),因为几个月后就发生了俄罗斯的债市和股市崩盘。几年后,在老虎基金的关闭晚宴上,我和她坐在一桌。晚餐结束后的余兴活动是一个“读心”游戏。表演者在装模作样地露了几手之后,不识趣地走到撒切尔夫人面前,对整个宴会厅宣布他可以读出夫人在想什么。她面带轻蔑地看着那人,淡淡笑着说:“不一定,年轻人,不一定。”她就说了这么多。全场轰然而笑。

  今天,她和往常一样穿着雅致的套装,头发一丝不乱,仿佛刚从发型师那儿出来。她坐在一把巨大的扶手椅上,光亮的窗子就在她身后。她请我喝咖啡。看着她,我不自觉地想起弗朗索瓦•密特朗的话:“她有罗马皇帝卡里古拉的眼睛和玛丽莲•梦露的嘴唇。”在77岁的年纪,她的健康已经开始出现问题,一些小病侵扰着她,但她的智慧和热情丝毫未减。

  我先是问了撒夫人(就像她的身边工作人员对她的称呼)一个有点愚蠢的问题,问她这些年来遇到过的最难忘的人物是谁。她的答案挺实在。她说,罗纳德•里根很棒。但是很多人可能看不到他的伟大。他在工作和决策风格上比较宽松,但是会定下大的原则方向,让下属去执行。“罗尼知道哪些是大事,好比税收还有冷战。”她觉得他自信、善良,而且从不在国际会议上趾高气扬。此外,他是一个超级出众的演讲家,“声音的魅力无与伦比”。她说她非常喜欢他。然后,她问我了不了解里根的近况。南希还每晚给他喂饭吗?她也特别喜欢南希。不过,我当然不清楚南希是否仍然每晚给总统喂饭。

  我问撒夫人她对于当今世界的风险有何看法。她说,风险永远都在,但环境已不像冷战期间那样险恶。她接着说道:恐怖主义是个威胁,但我们已取得了进步,在这一点上我们绝不能妥协,任何时候都不能高枕无忧,我们必须要强硬。然后,她用富有感染力的语调说:“残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。”

  见过撒切尔夫人之后,我到唐宁街10号去拜访阿纳布•巴纳吉。阿纳布曾经是英国最大的一家投资管理公司的董事长,如今是托尼•布莱尔的私人秘书。他聪明过人,魅力十足。在他带领下,我参观了唐宁街10号。徜徉在那些庄严富丽的房间和丰富的历史之间,我被这处绝妙的老建筑迷倒了。办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画,主楼梯旁的墙上则向上顺序悬挂着历届首相的肖像,最下面的是诺斯爵士,画框都很简朴。整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起我们那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙,唐宁街10号是如此不同。

  带着伤心和失望回家

  2003年5月6日:我回来了。纽约下着雨,阴冷、凄凉。在低垂的青灰色云层下,柏油路反射着微光。我们继续和一批批潜在投资人见面,但感觉他们的情绪不高。我们的心情也好不到哪里去。对于能募集到的资金的估计已经从乐观的高峰跌入谷底。到目前为止,不算我们自己投进去的钱,真正签约、敲定和交付的资金似乎很少,只有1亿美元左右。每个人都跟我们说,一开始的规模不重要。他们说真正重要的是我们拿到钱之后的表现。但这和Prime经纪公司最初的估计相差太远,他们原来认为我们开张时的资金能达到8亿美元。真会信口开河!看现在的形势,能到2.5亿就不错了。

  今晚我在中央车站坐上8点11分的火车,刚过125大街站,火车不知为何停了下来。我的目光无意识地飘向窗外一片沥青球场。这是个沉闷的纽约之夜,孩子们在球场上抽着烟、闲聊、拍球。旁边的一角,一个十几岁的男孩正对着一只没有网的篮筐练习中距离投篮。两个梳着长辫子的女孩(我猜是他的妹妹们)在后面为他拣球。他让她们把球扔回给他,她们扔得轻飘飘的,东一个西一个,他总得跑来跑去地接,接到后再投。空气很闷,他好像流了不少汗。一会儿工夫,他已经连续投进去4个。我看得入了迷。这时火车启动了,就在他从我的视线中消失之前,又进一球。干得漂亮!我想,一切都会好的。

  2003年5月15日:今天得到了更多的坏消息。两个我们指望会投大钱的机构先后通知我们说,6月2日之前不可能投钱进来了,各有各的理由。不过另一方面,摩根士丹利前董事总经理们的积极回应又鼓起了我们的士气。特别是一些多年老友承诺了巨额投资,这让我心里好受多了。今天我们雇用了谢尔盖,就是马德哈夫和我在伦敦面试过的那个俄罗斯小伙子。这样,我们的研究团队就算是成立了。

  2003年5月22~23日:这个周末,在田园俱乐部,六个会员(其中包括我的几个老熟人)分别答应投资50万到200万美元。不过事后再一想,我的高兴劲儿就烟消云散了:假如我们的基金表现不好,我该如何去面对这些人?去年我的朋友约翰就遇到了麻烦。约翰是一个出色的价值投资家,但他把不少钱交给一位基金经理,那人掉进了陷阱。虽然不完全是自己的错,约翰还是分外自责。在他所在的乡村俱乐部,很多人都放了钱在他的基金里,他再也不好意思露面了。他又加入了很贵的普切斯高尔夫俱乐部,在那儿他不认识什么人,至少可以静静地练球。约翰是个认真的人。

  2003年5月23日:又是一个长长的星期,我们得做不少演讲。私人财富管理部门很尽职,替我们引荐的人非常多,但我的感觉是这些人各自投的钱不会超过50万或100万美元,没什么大主顾。作为我们投资大户的那家养老基金在条款和细节上为难起我们来,这尤其让人沮丧,因为正是他们去年8月份的鼓励才让我们最初萌生了发起基金的念头。

  我和这家养老基金的头头很熟,而且替他管钱已经好多年了。他是个聪明人,是一位投资高手。2002年8月的一天,我坐在他开着空调的办公室里仍然微微冒汗。我跟他说起我们的想法,拿不准他的反应会是愤怒还是支持。“我们会给你5 000万到7 500万美元,三年不动。”他毫不犹豫地说。马德哈夫当时也在,我们离开时精神振奋。正是这个最初的承诺给了我们发起基金的勇气。而我们现在经历的失望则说明,募集资金的过程真是充满了意外—有时好,有时坏,有时只能怪时机不佳。你永远不知道最后得到的将是什么。

  与此同时,资本市场表现不错,但这与我们无关,因为我们还坐在候补席上,无缘下场一展身手。或许到我们开张的日子,唯一能让我们宽慰的就是股市还算景气了。我的睡眠很差,西里尔的感冒也一直没有好。

第七章 带着回忆和怀疑向前冲

www.hexun.com 2007-05-28 04:57

  现在我们真正拥有了金钱,真正开始投资。同时,过去的记忆时常浮现。我想你们会说,我是衔着银汤匙出生的那种人。我父亲是一位非常成功的职业投资家,曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。在我们3个男孩子年满18岁时,各自从父母那儿得到了一个价值约15万美元、包含有15只股票的投资组合。他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。当我们岁数更大一些时,在晚餐桌上开始充满关于市场和经济的话题,但我对此兴趣不大。有一年,我父亲组织了一个家庭选股大赛。我们每个人选出5只股票。结果我的成绩最差,赢的是我母亲。她对股市一窍不通,只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业,比如说,让她赚了大钱的两只股票分别是宝洁和爱荷华电力公司(她是在爱荷华出生和长大的)。我对此厌烦透了。

  A•W•琼斯开创先河

  我上耶鲁时,虽然已是和平时期,但兵役仍是强制性的。我选择了海军陆战队军官培训项目。连着两个夏天,我在身体和精神上经受着“排长训练课”的折磨,总算熬了过来。1955年,我从耶鲁毕业,同时获得美国海军陆战队少尉军衔。在匡提科市的基础培训长达10个月,而且比上学时更艰苦。然后我就被派往冲绳岛,在一个步枪连里担任排长。那是和平时期,整个服役期间我从未听到过任何一声枪响。不过,我喜欢军事学校,也喜欢在海军陆战队接受的锻炼。1958年,我退役了,像许多年轻人一样无所事事。然后我进了华盛顿一家叫兰顿的预科学校,在那儿教英语,业余打打橄榄球,还梦想着写出伟大的文学作品。我并不留意股市,虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。事实上,那时的我对于经济学毫无热情。当时的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁到我家来吃晚饭时,他和我父亲关于经济形势的讨论我甚至听都懒得听。

  此时,我的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来(他比我晚3年上的耶鲁),很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作。于是,突然之间,我被排斥在晚餐桌上的谈话之外,像个傻子。我也厌倦了橄榄球和退稿信,于是跑去找我父亲,跟他说我想做投资家。他让我把本杰明•格雷厄姆的经典大作《证券分析》从头到尾细读一遍,然后再跟他讨论。我认真读完了那本600多页的著作,画了重点,做了笔记,然后去见父亲。他接过被我折满角的书,又递过来一本,说道:“再读读这个。”他希望我打下价值投资的良好基础,并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。

  以优异成绩从商学院毕业后,我于1961年进入华尔街,成为赫顿公司的一名分析师。这时我的银匙出身又发挥出了威力:赫顿的董事长西尔万•科尔曼是我父亲的好友,而我的教父管理着当时最优秀的研究公司贝克•威克斯。他也给了我一个分析师的职位。我选择赫顿只是因为他们给的工资更高:7 200美元(贝克•威克斯允诺的工资是6 500美元)。在1964年时美国只有一家对冲基金公司,也就是A•W•琼斯公司。它管理着两只基金,总规模大约在8 000万美元。1949年,艾尔弗雷德•温斯洛•琼斯拿10万美元的资本金创立了这家公司,钱是他妻子的。琼斯本人曾在美国的外交和新闻界混过几年,不甚得志。他认为自己很聪明,是天生的创业家。作为哥伦比亚大学的社会学研究生,他还发表过一篇题目拗口的论文:《生命、自由和财产:一个关于冲突和冲突中的权力之衡量的故事》。

  20世纪40年代,琼斯还只是《时代》和《财富》杂志的一名特约撰稿人。到60年代时,他已变成一个家财万贯、自命不凡的大人物。(人们始终叫他艾尔弗雷德而不是阿尔,就像没人敢管阿兰•格林斯潘叫阿尔•格林斯潘一样。)他的傲慢自有理由,是他发明了现代对冲基金的观念:使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金,积极管理其净多头风险,并收取业绩提成。我父亲告诉我,在1929年大崩盘以前,纽约也有不少使用杠杆的多头基金,但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。

  早在20世纪20年代,在伦敦,约翰•梅纳德•凯恩斯就管理着一家宏观基金,那是一家多空头基金。

  然后,到了20世纪30年代,本杰明•格雷厄姆也管理着一只叫做“格雷厄姆•纽曼”的基金。他使用缜密的价值基础证券分析方法来选取主要行业中最昂贵和最便宜的股票,然后卖空并进行等值的对冲,但效果不甚理想,原因在于操作时多样性不足。此外,本杰明•格雷厄姆虽然是一名出色的分析师,却可能有点过于理论化,对价值投资的观念过分执拗。基金卖空的经常是行业内最好的公司,而买入的却是最差的。和同时代的很多人一样,格雷厄姆可能也对1929年股市大崩盘的惨剧心有余悸,因?不愿冒险,在使用杠杆时有些放不开手脚。

  不知为何,艾尔弗雷德•琼斯并不认为自己是一名投资家,而是把自己看做创新家和伯乐。这一定位十分准确。20世纪60年代,投资界仍然死气沉沉,大量资金躺在各个银行的信托部里,管理资金的经理们已经不怎么跟得上时代。那时,并没有任何规则去解决分析师们面临的利益冲突问题。琼斯相信,只要抢先挖到信息,再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理,他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。他还认为,这样优秀的基金有理由向客户收取更高的固定管理费,并从盈利中提成20%。

  他自己的公司拥有几名投资组合经理,但同时他也大量使用各个经纪公司中的研究人才资源。比如说,如果经纪公司中的某位分析师提出了一些好的建议,琼斯会让对方做出一个模型或是模拟组合来试运行。他会要求分析师在投资组合发生变动时与公司的三名投资组合经理之一联系,说明自己的想法。

  作为回报,分析师的公司能够以共享佣金的形式得到慷慨的酬金,共享佣金的一部分直接进入分析师的户头,因为那时最优秀的分析师都为零售经纪公司服务并被登记在册。如果投资组合模型运转良好,那么该模型将被A•W•琼斯公司采纳,运用于实战,成为真正的投资组合,而公司可能会继续支付更高的佣金。对于分析师来说,这是一笔重要的收入来源,而且在当时的年代完全合法。投资组合的表现越棒,分析师拿到的佣金就越多。琼斯从未暗示过分析师们应优先为自己服务,他只是明确了一点:分析师们将因好建议直接得到报酬,公司想要的只是这些建议,而不是冗长陈腐的研究报告。此外,琼斯做事不留情面。如果你的组合模型不行,你就只有走人了。艾尔弗雷德•琼斯对业绩游戏了如指掌,同时也十分懂得通过研究提前获得信息的好处。

  1966年,他告诉《财富》杂志的卡罗尔•卢米斯,他开发出了一个在风险控制框架之下的交叉交易模型。我猜这是胡扯。琼斯的基本策略不过是通过支付佣金来提前获取信息,并雇用聪明的年轻人把这些信息的优势利用起来。幸好埃利奥特•斯皮策那时还兜着尿布。

  到1964年年初,我已经在赫顿公司当了3年多的分析师。我的运气不算坏,说我真的走运也行,那时我不过是个年轻的商学院毕业生。琼斯是我父亲在哈佛晚一届的校友,不知怎么听说了我,于是邀我去他的俱乐部,和他的运营官一起吃午饭。他的公司名声还不太响,但正在飞速成长之中。从1955年5月创建开始,公司带给投资人的综合回报高达28%。当我们在餐桌前坐下时,他的第一个问题是:“如果你在吃饭中间去上厕所,解手前会不会洗手呢?”

  我张口结舌。“解手之后洗,先生。”

  他不高兴地看着我。“错。你是一个常规思考者,而不是理性思考者。我洗手总是在解手前,而不是之后。”

  他坐在那儿,看上去有60多岁,身材矮胖,眼睛近视,神态倨傲。他瞄着我的简历,如同我是他的一匹马驹。我曾经当过海军陆战队军官和参加过耶鲁橄榄球队这两点让他很兴奋。他对市场所知不多,所以对于我个人的兴趣不下于对我投资技能的兴趣。他尤其注意我对他那些古怪问题的回答。后来我才明白,他唯一真正关心的是手下的人能否为他赚钱,至于对我出身和经历的兴趣,不过是因为他希望自己的公司在那些富有而高贵的客户面前显得更可信赖。吃甜点时,他让我替他策划一个投资组合。

  1964年,我所策划的投资组合业绩斐然。我还和A•W•琼斯公司的初级合伙人兼投资组合经理迪克•雷德克利夫交上了朋友。迪克比我大9岁,也住在格林尼治。5年前琼斯先生说服他离开怀特•威尔德公司,成为自己的全职雇员。到1965年1月时,艾尔弗雷德•琼斯开始向我施加巨大压力,要求我离开赫顿,加入他的公司。我进退两难。一方面,我为琼斯设计的投资组合运转得非常好。另一方面,我在赫顿的收入也很高,还在1964年年底时被提升为合伙人,而部分原因正是我从A•W•琼斯公司赚到了大笔的共享佣金。我知道如果我对琼斯说“不”,他会终止我们的合作,这将让我很难过,因为他们的佣金当时是我一半收入的来源。我喜欢对冲基金的概念,但不是特别喜欢琼斯先生。

  过了一阵子,我跟雷德克利夫谈起我的烦恼。他笑着告诉我,他早就厌烦艾尔弗雷德•琼斯了,那个人既刚愎自用,又反复无常。那是春天的一天,我们出去吃午饭,我提出我们不如自己开办一家基金公司。雷德克利夫精神百倍,摩拳擦掌,建议地点就选在格林尼治。我父亲也支持我们,但语气生硬地警告我,战后的大牛市已经是强弩之末。“股票已经在太长时间里表现得太好了。接下来肯定是一个长达5到10年的熊市。”他警告着,“要做好思想准备。”我并不相信漫长的熊市真的会到来,心里想着,父亲不是太老了,就是还停留在20世纪30年代的思维里。

  琼斯发现我们的计划之后怒不可遏。前一年,他的另一个投资组合经理卡尔•琼斯已经离开他成立了自己的对冲基金—城市合作基金。鉴于每个为琼斯工作的人(包括我)都享受着丰厚的报酬,他认为我们?应该心满意足并对他感激涕零。他立刻威胁说,要起诉雷德克利夫违反合约和偷走客户。

  此后,在对冲基金的世界里,雇员离开亲爱的主人的故事一遍遍地上演。乔治•索罗斯、刘易斯•培根、朱利安•罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨,让他们拿到大量提成。然而,这些大基金还是不断地损失着人才,尤其是那些才华最出众的年轻人。金钱只是诱使人们离开的部分原因,最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望。“教父”们让下属感到敬畏,他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。老虎基金的朱利安•罗伯逊就深得下属的敬重与爱戴,虽然这并不能阻止他们离开他独自创业,但这些人会以罗伯逊的名义捐献奖学金并始终尊敬他。乔治•索罗斯的量子基金对投资者来说就像一个带着旋转门的大厅,大家想进就进想走就走。尽管乔治是一位深受尊敬的投资家,但也被认为是专横霸道的事后诸葛亮。不过,要求别太高吧!

  开门受挫

  1965年6月1日,迪克•雷德克利夫和我开办了费菲尔德伙伴公司,起始资金970万美元,其中有我自己的20万。1965年5月30日,道琼斯工业平均指数收于912点,16年后又回到同样水平。所以说,我父亲的警告是正确的。到1981年时,经过通胀调整的道琼斯工业平均指数即使是加回分红后,仍丧失了其1965年购买力价值的一半多。这是后话。不管怎样,在1965年6月1日,雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空,当天早上我们的资金就变成了投资。我们的理论是,有什么想法就要迅速去实现。到现在我仍然认为这是管理新资金的正确做法。但是当天下午,威望素著的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁发表了一个悲观的演讲,把1965年与1929年夏天的危险形势相提并论。

  就像如今一样,这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点,我们一下午就损失了资金的5%。整个6月,也就是我们发起基金的头一个月,我们总共损失了6.3%,而道琼斯工业指数当月的损失是4.7%。那个月,我们的多头头寸下跌了6.7%,而空头只跌了0.45%。有限合伙人们纷纷来电询问,焦急万分,有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天,我们的损失达到10%。我确认自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后,我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。

  而结果是,我们的第一年以55%的增长而结束,同期道琼斯工业平均指数上涨3.6%。那一年市场上不同股票的表现差异很大,我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25~30的零售企业,同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了,我们的空头下跌,多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色,到1969年6月1日时,我们的基金增长已经超过200%,而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4.7%。一位在1965年6月1日投入了20万美元的有限合伙人在支付我们的费用之后,得到了54.3万美元。我们管理的资金增长到5 000万美元,这在那时是个惊人的数字。我们觉得自己是天才。雷德克利夫买了一艘更大的帆船,我们引入了第三位合伙人约翰•莫顿。我把老房子拆了,开始盖一所大得多的房子。

  终于,洪水到来了。到1970年初,美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员,以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资,私人基金蔚然成风。1970年冬末,熊市不期而至,重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿高的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股,而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股,我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月,我们持多头的成长型新股伤亡惨重,持空头的垃圾股却没有道理地表现良好,“漂亮50”也是。

  那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半,我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间,我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来,浑身冷汗,一边听着孩子们均匀的呼吸,一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorex的空头平掉吗?我们该卖出“数字设备”的股票吗?识读设备公司是一家真实存在的公司吗?宝丽来会一直下跌吗?那是我曾经历过的最痛苦的感受。它日以继夜、夜以继日地折磨着我。股票不行了,我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋,而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来,我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段,他总是怀疑那些新时代股的真实性,警告我们不要过度投机。5月底的一天,我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情,但当我说起市场不够理性时,他引用了约翰•梅纳德•凯恩斯的话来告诫我:“不幸的是,市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。

  我们侥幸度过了难关,但1970年的5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时,你必须时刻记住:灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下,市场都容易走火入魔。

 ?光景好时,我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化,我们总是可以迅速逃脱,把损失控制在最小。而那年春天,在混乱的政治和经济形势之下,我才认识到:当市场崩溃时,不仅流动性烟消云散,而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。而这一切,我是付出了惨重的代价才明白的。我发现,危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”,而我父亲后来跟我说:“在你的投资火刑里,你得到了一些经验,明白了杠杆的危险和止损的必要性,这是好事。不过,也别让这些经验过于困扰你。别像马克•吐温笔下的青蛙那样,因为一次烫着就再也不敢接近炉火,直到被冻死。”

  大熊市—以及无底深渊般的恐慌

  结果,1970年6月1日结束的财年成为1969~1974年大熊市的第一个谷底。我们的合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”,就像海盗船的船员在失去信心时给船长的黑点一样。在接下来的一个财年中,市场有了起色,道琼斯工业平均指数上涨29%,我们的基金则上涨了67%。也就是说,我们把头一年的损失都补了回来。但是,我们基金的规模缩水了。不难理解,很多投资者都因为不能忍受这样的动荡而撤了资。

  此外,对冲基金也失去了以往的光环。1970年到1973年,很多对冲基金溃不成军,它们实际上都是杠杆多头基金,因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易,结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法,就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券,这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑,要么就是急需资金。几个月后,这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值,尽管股权是无法卖出的。过后,当投资人开始赎回时,会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高,而且根本没法脱手。直到今天,对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。

  1972年春天,摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1 000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候,摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行,它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感,但他们狂热地信奉一个信条:雇用最聪明、最优秀的人才。那时,摩根士丹利并不发表任何研究报告,也不屑于经手任何并购生意,自己也没有销售能力。为完成承销业务,它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁,因为这些通讯社拥有广泛的传播能力,并且开始努力发展投资银行方面的专长。

  1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验,它没有拿到任何承销业务。我的朋友,也就是那些年轻的合伙人们,希望拓展新的业务领域。他们认为,首要任务是培养研究队伍,同时组建一个机构销售团队,提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月,他们请我出任合伙人,给我开出了公司3%股权(相当于30万美元)和5万美元薪金的条件。我感到荣幸,接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时,公司共有27名合伙人、255名雇员、1 000万美元资本。1973年和1974年,摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天,当时的高级合伙人鲍博•鲍德温宣布了一条内部规定:所有旅行(包括国际旅行),都不能享受商务旅行的待遇。

  我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来,直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前,基金都运转得很好。

  那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆,它们总是不断烦扰着我:一是1965年6月我们开业头一天,一下午就损失了5%时,我体验到的恐慌无助;二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望;三是1974年9月,股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天,科技股日创新高时,那段时日的记忆又袭上心头,我仿佛看到了往事映在水中的倒影。

  如今,我的思绪快进到2003年。我们对当前的股市看好,但同时也心弦紧绷,且看下面的记录。

  2003年5月26日:6月2日临近,市场在继续攀升,我们感受的压力也越来越大。今天,我凌晨3点钟醒来,满屋洒着银色的月光,我心头烦乱,思忖着钱到手后该如何投出去。法国人说:在做狗与做狼的时间之间,万物都在沉睡。听起来挺浪漫,但实际上,两者中间应该是失眠才对。让我最感到不安的是,每个人都告诉我们:头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。拿到投资的资金,然后立刻亏损10%,这种事被看做天大的灾难。然而另一方面,如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔,人们还是会对我们不满,不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们,正确的做法是照自己的步调前进,自己感到舒服就行,而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场,所以我们一定会做巨大的净多头。今天,我们3人商量好,每人分头设计一个投资组合,要确定好具体的仓位规模,然后星期天下午碰头讨论。

  2003年5月28日:看来我们的初始资金会达到2.7亿美元,还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话,能达到3.9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现,而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因,要么是因为时机不对。而另一方面,也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元,成为我们最大的投资者。奇怪的是,我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们:刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散,也什么都说明不了,更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来,我既高兴又担心。

  2003年5月29日:我早早就醒了,听着窗外的蛙鸣声,开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后,我们该怎么办?我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段,几年后我们会创造相当不错的回报,这一点我很有信心。不管怎么说,我们都是老手。但让人担心的是,我们的生死取决于头一年,或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里,什么事都可能发生。我们不一定走运,有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意,基金估计会缩水一半,那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关?我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是:因为一些讨厌的法律要求,我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好,今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西,不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末,我们只能袖手旁观。

  2003年6月2日:星期六,我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人,管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打,他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性,而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说,这些企业的订货量还是不见起色,他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理,在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说,他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见,比如说,“强龙压不过地头蛇”—到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后,地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们,那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润,唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。

  菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了,但菲尔不会!赛完网球(他赢了)之后,我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后,他得出结论:管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说,不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么,做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论,就在不久前,人们还在劝说我们稳妥为上,头几个月要保证不亏钱。而我看好股市,正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇,今年他的基金已经赚了25%。

  菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月,在经历了两年的坏年景之后,他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说,他离“水位线”还差那么多,必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬,分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去,在那些地方,如果2003年表现良好,钱是不愁的。一些客户走掉了,还跟他说:“你在前几年景气时挣了几百万,所以应该自掏腰包养活分析师,而不是打我们的主意。”然后,菲尔拿全部资金孤注一掷,做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。

  说到“水位线”,有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20%的利润提成。如果某一年基金亏了钱,那么在下一年基金经理就无权提成,直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说,在连续亏损两年之后,他有一大笔损失需要填平,在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事,再改头换面新发起一只基金。我觉得,在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德,它违背了与投资者所签合约的基本精神。

  然而,有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损,掉到了“水位线”之下,关闭了基金,又重新发起新的基金,他们还会给他投钱。他们的逻辑就是:“回归平均值”的理论对任何事物都适用,对基金经理也是一样。此外,他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑,他们认为“花无百日红”,可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好,最近两年更是连续增长40%。结果怎么样呢?有的投资者竟然撤回了资金,因为他太出色了。杰夫并不在意,他手里的资金多得是,但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大,可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦,做得太好也会。

  闲话少说,今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层,是一个临时的办公空间,我向我的朋友约翰•列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散?出霉味,每次进去我都喘不过气来。不过,马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗,高于树顶一点,直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开,广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里,现在,这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。

  (后来的情况是,在开业的头一年,我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善,最终落脚的地方虽算不上奢侈,却也非常舒适,而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是,我们的投资业绩和环境成反比,最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。)

  我到办公室时,大家已经都在了,包括我们的交易员菲尔、几名分析师,还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗,但此时已是骑虎难下,只有上场去拼了。不过,说着容易做着难。下午晚些时候,西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会,把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似,不知这是好事还是坏事。

  然后,我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒,我举起杯庄严地说道:“好吧,这要么是一个开始的结束,要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后,我感觉我们是一班兄弟,正要并肩投入战斗。战斗就是战斗,我们的敌人是市场,是全世界。

  我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友,鲍勃•法莱尔,他也是我所认识的最优秀的技术人员,对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话,引自一本不出名的旧书(巴尔尼•温克曼的《华尔街10年》)。我把它打印了3份,在餐桌上分发,人手一份。

  “在投机力量的撞击中,情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点,就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街,‘中庸’这个词并不存在,因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后,人们恢复性的反应都会过激,比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩,而忽略股票运行中的强大想象因素,或是看不到股票涨跌的技术基础,一定会遭遇灾难,因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度,而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

  这个作者,不管他是谁,是个明白人。金钱游戏是在第三维和第四维上玩的。

  天太晚,我已经没法回格林尼治,于是跟马德哈夫去了他的公寓,吃过安眠药,在他的书房沙发上将就了一夜。明天将是极为艰难的一天,要让那么多新到手的钱运转起来,其结果是如此的胜败攸关。但这就是投资生涯,这就是它恼人的本质。

  “现在”永远是最难做出投资决定的时刻,永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻

第八章 刺猬有各种大小和形状

www.hexun.com 2007-05-28 05:01

  整个星期平淡无奇。我们的办公室里人流不息,各式各样的战略师、经济学家、分析师被人带来,向我们推销各自的服务。我们听了他们的介绍,有的挺有意思,甚至十分诱人。但关键是,他们所冒的风险并不像我们这样。他们总是口若悬河,因为若是说错了,随时可以改正。我们可没这种福气。你总不能把业绩报表上的数字涂改了事。对我们来说,最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流,当然这些人得记录良好,同时又多年深得我们信任。他们可能不会告诉我们他们业务的全部真相,但至少他们和我们玩着同样的游戏,冒着同样的风险。

  成为一名投资家,替别人掌管金钱,这对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力。投资家典型的素质包括:求知欲、好赌的天性,以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置,因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的,而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王,败者为寇。不知为何,对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投资家。

  “做一只猪需要勇气”以及“完整的公猪”

  蒂姆

  今天蒂姆来吃午饭。我们深感荣幸,他是对冲基金业中一个不折不扣的奇迹。蒂姆大约55岁,清瘦、英俊、深色头发。他说话带着不明显的英国口音,显得沉着冷静,举止文雅而迷人。蒂姆在肯尼亚的一个咖啡种植园长大,现在还是那里的主人。他的教养和学问都很好。虽然他现在不再公布业绩,但我们知道他做得很出色。蒂姆的投资组合如此集中,又使用了如此高的杠杆,这使得他的业绩波动巨大。但这又何妨?如果你是一名长期投资者,你会更乐意接受一个高波动的25%五年复合回报率,而不是稳稳当当的10%,但前提是你得经得住起起落落,并且在坏年景里避免焦躁。

  蒂姆在伦敦郊区一个树木葱茏的小镇上拥有一间安静、宽敞的办公室,里面满是古董家具、精美的东方地毯和瓷器。他只有一个秘书。我猜他管理的资金超过10亿美元,可能有一半是他自己的。在他美丽的18世纪齐本德尔式写字桌上放着一只小牌子,上面刻着“Totis porcis”—意思是“完整的公猪”。还有一只小小的瓷猪,写着“做一只猪需要勇气”。我猜正是在上面刻字的人—斯坦•德鲁肯米勒—送了他这只小猪。为得到真正的巨额长期回报,你必须做一只猪。猪绝不会把吃进嘴里的食吐出来,你也得守住能赚钱的投资,不要急着跑掉,直到真正赚足为止。

  蒂姆是个全球宏观投资者。他研究世界形势,寻找投资机会。他关注的是资产类别、国家和主要股票大类。2003年6月的一天,他来到我们办公室,那时他持有的多头包括日本银行、俄罗斯股票、国库券、欧元和韩国股票,同时在美元上持有巨大的空头。他做空的还有欧洲和美国的食品饮料等主要消费品股票。在他信心不足时,他会减少杠杆和下注的规模,他把这称做“靠岸”。

  蒂姆的风格与惯常做法完全相反,他大幅使用杠杆,投资高度集中,而且不拘一格。要像他那样使用杠杆,必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性,也意味着犯错误的余地小得多。比方说,像蒂姆这样的人给自己的基金用四倍的杠杆易如反掌,但这也意味着,如果他的投资组合损失了10%,他的资本实际就要损失50%。要知道,一旦你的损失超过20%就很难再恢复元气,因为此后你只能靠少得多的资金翻本。假设蒂姆头一年亏了10%,也就是实际损失50%,第二年又赚了10%,那么两年加起来仍旧损失25%。在同样情况下,未加杠杆的基金总共的损失则只有1%。更不用说每次你的基金跌幅超过20%时,你几乎总是会晕头转向,失去思考的能力。

  蒂姆觉得,正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力,基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是,人们开始设定止损线,运用各种风险控制机制,由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策,让人变得随波逐流。结果,这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为,这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险,并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险,要专注。”他说道,“多样化是业绩的敌人。”

  蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道:“管理投资组合是一种个人行为。对我来说,找合伙人是行不通的。因为最终,在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协,它所做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道,他自己也经常做出错误的决策,但至少决策的机制是正确的。

  你要是想投资在蒂姆的基金里,必须得完全信任这个人,还得学会对他造成的巨大波动安之若素。2002年?的基金跌去了20%,在2003年又涨了超过100%。2004年的某个时候,他增长了18%,最后这一年以增长40%收尾。我猜想一定有几位大投资者长期以来坚定不移地支持着蒂姆,他甚至不屑于接听有投资意向的组合基金的电话。他每年写两封信,每次一张纸,说明他的想法。一张纸,真的就是一张纸!他每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值,这样他的投资者们就能知道他的表现如何—若是他们有此雅兴。

  除了少数几个人,任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告,但他确实会留意相关的图表。当我问起他是怎么获得那些投资主意的,他先是呆住了,不知如何回答。思考了一会儿之后,他说,他的诀窍就是依赖长时间积累起来的知识基础。然后,当某些事件或片言只语的新消息出现时,他的思维程序马上会被触发,突然之间就发现了某个投资机遇。这种事不能强求。你必须得耐心等待灵感的到来,如果它不来,“就靠岸”。

  蒂姆通常持有10个仓位,他认为,获得卓越业绩的正确方法是在你真正有把握的地方下大注。然后就把大量精力投到上面,密切关注这些投资。最近,他告诉我他有3个仓位:他在做空美元,仓位的规模是他总资产的3倍;他有超过总资产一倍的仓位在日本,一半在银行,一半在日本Topic指数;此外,他还有相当于资产两倍的仓位在两年期美国国库券上。有时他还会持有某些国外资产,好比现在他就拥有一家朝鲜银行的股份和一家圣彼得堡的商业房地产公司的分红。那家朝鲜银行的股份是以账面值1/3的价格出售的,而那家房地产公司的收益率是15%。

  他不停旅行。他是个好奇心很重的人,他的工作方式更像是个秘密代理人。比如说,蒂姆持有俄罗斯和日本银行的重仓。他并不满足于常规的商务会议,也不满足于只和莫斯科及圣彼得堡的官员见面聊聊。事实上,去年他在西伯利亚泡了一星期,参观俄罗斯的石油企业,累得筋疲力尽。他这么做是因为俄罗斯经济的一切都与石油关系密切。至于日本银行,他则使用了一系列非常规的资源,我知道他与两家银行的高管签有长期合同,一年他要去东京四五次。

  就像我前面说过的,蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作,而密切的人际关系只能让你分神。你的关注点必须完全放在投资组合上,对世界和市场保持机警,随时伺机而动。你的目标是业绩,而不是建立一家长盛不衰的公司或是培养出优秀的年轻宏观分析师。在我认识的其他对冲基金经理中,几乎所有的成功者都希望创建起一个能够传承、能够在自己离去之后长久生存的公司。这一点经常困扰着他们,成为他们的滑铁卢。

  蒂姆一定是个非常富有的人,但他丝毫也不招摇。他在伦敦有一处住宅,在肯尼亚有一片咖啡种植园。这就让人想不通:为何蒂姆还要以如此极端和紧张的方式来管理金钱?为何他还要疲惫不堪地奔波在日本、俄罗斯和印度之间?那些地方并不是什么洞天福地。他没有合伙人来分担焦虑,而他业绩的波动又是如此之大—即使是对于有着钢铁般意志的人物,这样的波动也一定是让人伤神的。时不时地就听到风传,说蒂姆正面临大额保证金追加,马上就要顶不住了。当然,传言一直没有成为现实。

  我唯一能想到的答案就是他热爱高风险的投资,而且我知道,他认定这是管理金钱的正确方式。他一定也喜欢旅行。这个安静、清苦、绅士的男人一定是享受着投机成功的刺激与兴奋,也能够顶得住风雨。如果你是一名对冲基金的投资者,你更喜欢在5年后得到什么呢?有风险的20%~25%复合增长还是稳稳当当的10%~12%?

  胡子先知

  文斯

  我有个老相识叫文斯,下面这篇小文写于去年夏天一次和他吃晚饭之后。

  初识文斯是在20世纪70年代末,那会儿他是当时最大的对冲基金的首席交易员。如今的他已经退休,经营着自己的对冲基金。他对市场的感觉十分老到,我从未把他仅仅看做一名交易员。事实上,他更善于高瞻远瞩、把握大局,而不是在蝇头小利上蝇营狗苟。没有人是完美的,但他的确拥有若干完美的长线投资。我还可以举出一些经常向文斯讨教的投资巨人的名字。1973年他盯牢了“漂亮50”;1980年他谈论着石油泡沫破裂、利率高峰,并认为罗纳德•里根会带来通货紧缩。他也犯过一些大错误,尤其是在日本。在投资科技股上他则比别人起步都早。他不是那种能轻易改变想法的人。如今,文斯经营着自己的小型对冲基金,钱大部分是他自己的,剩下的来自一些对他充满信心的好友。

  有些人觉得文斯是疯子,或许他是有一点疯狂。

  有人叫他“胡子先知”,我相信这是因为他总能预见出一些似乎超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件。他大量阅读历史作品,是保罗•约翰逊及其“意外结果”论的追随者。当美国国库券的利率还是15%时,文斯说它至少会下滑到5%。当道琼斯工业平均指数股票以9倍市盈率销售时,他说市盈率会达到25倍。在那时,我认同他所说的大方向,但觉得他太夸大其词了。

  文斯说话很快而且热情洋溢,笑起来很大声。我说不清该把他看成技术人士、历史学家,还是神秘主义者。他是希腊人,一个流亡移民,同时沾染了地道的纽约习气。他从未上过学,时常以故意显示没教养为乐。一次,他走进一家豪华酒店的鸡尾酒会,大声对钢琴师说:“弹几首毕加索,伙计。”钢琴师愕然地看着他,他又说:“算了,那就弹几首伦勃朗吧。”他胡须浓密,却对吻颊礼坚持不辍,和他见面或道别总要受一场针扎的考验。如今他不住在纽约,但今天突然打来电话,说有事要跟我谈。然后他开车来了,我们一起去吃晚饭,选的是一家光线幽暗、价钱昂贵的法国餐馆,连侍者都个个带着敏感而高贵的表情。

  文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知。他相信,从长远来看,价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值,但人类天生容易被感性因素所左右,因此倾向于打破常规,从而引起巨大的动荡。在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中,人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。20世纪90年代的异常行为到现在才开始真正显露出结果,其副作用将导致社会和金融行业的变革,从而破坏一大批人的纸上财富,引起社会形态的变化。文斯的宗教情结浓厚,开始跟我引述起了《传道书》:

  凡事都有定期,天下万务都有定时。

  生有时,死有时;栽种有时,拔出所栽种的也有时……

  哭有时,笑有时;哀恸有时,跳舞有时……

  寻找有时,失落有时;保守有时,舍弃有时;

  撕裂有时,缝补有时;静默有时,言语有时。

  “对美国来说,这是一个厄运降临的时刻。”文斯说,双眼在浓密的眉毛下闪出幽邃的光,“哭泣之时、失落之时正在到来。华尔街和企业界的严重腐败和贪婪在资本主义的金井里投进了毒药。通过电视和互联网,全世界的人们都知道了资本主义和全球化是邪恶的制度,只能使富人更富、穷人更穷。他们知道在过去20年里,CEO的薪水从普通工人的43倍涨到了平均531倍。谁知这是不是真的,但人们相信它是真的。”

  文斯把烟喷到我脸上(是的,他还在抽红盒万宝路):“如今,投资者们都清楚会计师也会腐败,而身为美国资本主义偶像的那些公司所报告的盈利完全被它们的英雄CEO们操纵着,这样他们才能执行他们的股票期权。就连一些最优秀的公司也在作假、雇用会说谎的会计师。经纪人成了替罪羊,被扔向狼群。至于华尔街,投资者们以前就知道它是个大赌场,但至少过去把它看成公平的赌场。如今,大家开始明白这里充满害人的骗局和陷阱。一两年之内人们是不会忘掉这些伤口的,这些印象造成的负面影响将长久存在,难以平复。”

  “是啊,”我说道,“不过你说的这些在电视上和报纸头版上已经被报道得太多了。这就是股市连跌了3年的原因啊。这不是什么新闻了。”

  文斯发出他典型的大笑。“没错,”他说,“可副作用还只是刚刚出现而已。在有史以来最大的牛市期间,标准普尔500指数的复合增长率达到17%,股票共同基金的投资者收益却只有每年6%,原因就在于他们总是在股价处于顶峰附近买入热门的股票。如今,很多股票共同基金已经从它们的最高位跌去了50%,技术股共同基金更是跌掉了70%。《纽约时报》的格雷钦•莫金森发起了一场对投资管理公司、投资组合经理和基金总监的讨伐战。这还只是个开头,集体诉讼律师们会继续寻根究底,直到挖出更多的黑幕。他们会拿到大钱,然后赎回风潮就该开始了—现在连开始都还不算,要重新建立信任至少还得一代人。别忘了在20世纪70年代,美国共同基金的资产从最高点跌掉了50%,日本共同基金在1990年到2000年间损失了资产的90%。漫无尽头的大熊市只是刚刚揭幕。

  “养老基金也要遇到大灾难。那些老老实实交了一辈子钱的人会陷入绝境:这些养老基金已经成为定时炸弹。这就是泡沫的后遗症。对银行家和经纪人的官司打也打不完,他们有的人会被迫吐出大笔的钱,他们手里的股票会被折价出售,直到他们变成穷光蛋。”

  我打了一个颤,想起我的摩根士丹利股票。“我能理解,”我说,尽量让语调显得平静些,“但只有股市再跌很多才可能出现你说的这些情况。股价一崩,什么坏事都跟着来了,什么都可能发生。不过,沃伦•巴菲特不是说过吗:和美国打赌永远别想赢。”

  “巴菲特已经是个老‘托儿’了。”文斯答道,“股票还会跌好多的,它们现在还是太贵了。美国经济发展会有很多年都快不上去:债务过高,储蓄过低,退休计划不合理。下一个爆发大灾难的将是住宅房地产市场。人们在借短期债务做长期投资,靠浮动利率按揭重复融资。当短期利率上升时,债务负担将会飞涨,房屋的价格会下跌,这样消费者不仅资产减值,可支配的收入也会降低,真是雪上加霜。这就叫‘文明衰落’,是大衰退和美利坚帝国崩溃的前兆。”

  “还有一个泡沫也快破灭了。在联邦房屋贷款公司的支持下,现在的房价每年涨7%到8%。从公园大街到贝佛利山,从南安普顿到阿斯彭,那些豪宅都会跌价的。在历史上的每次金融泡沫破灭之后,纸上财富都会大量蒸发。它们来自于空气,也注定像风中的雾气那样迅速消散。去年,东京高档公寓的价格已经从120万美元均价落到了25万美元。还记得在20世纪30年代吗?艺术品的价格跌掉了80%,连东方地毯也变得特别便宜。这些后续效应总是相似的。这次又凭什么会不同呢?这些副作用发作需要一段时间,可能是好几年,尤其是当央行大幅削减利率使得流动性泛滥成灾的时候。这些事情没法避免,顶多只能被延缓。3年之内,美国经济就会陷入衰退之中,标准普尔500指数会跌到500点,美国会发生革命,那将是德国在20世纪30年代那样的法西斯革命。”

  “文斯,你又钻牛角尖了。”我笑着,“你已经预测了9次大熊市,实际只发生了3次。世间不一定总有那么多神示。美国的社会经济体系是有史以来最灵活、最具适应性的,当局还拥有许多财政和货币武器,不会傻傻地坐视美国经济崩溃。20世纪30年代美国和20世纪90年代日本的那种大衰退不仅是泡沫破裂造成的,它们的根源都在于重大的政策失误。就算联邦政府再次犯错,我想最坏也就是造成经济停滞,不至于是大衰退。”

  “太晚了!我还没说恐怖主义造成的经济影响呢。还有天花、核爆炸、商场里的自杀性炸弹……”

  “我可以想象。那你打算怎么做呢?”

  “我在纽约银行的保险箱里存了5万美元金币。不过我现在正在考虑这事。大型恐怖袭击可能会破坏纽约银行的地窖,这样说不定我连金子也拿不出来了。还有,这些大银行简直就是些娼妓。另外,到时候乱成一团,就算我能进地窖,也说不定金子会被人抢了。所以说,最好的对冲就是一把来复枪、一些罐头,还有一个在新西兰的家。”

  最近我又见过文斯一次,他的观点没怎么大改。他承认他预测的时间太早了,但那一切是必然发生的。我为什么要听文斯说这类话呢?首先,因为我们必须对最坏的状况保持警觉。我们至少需要脑子里留着这根弦,这样一旦灾难真的发生,我们能有所准备,有所行动。一次文斯跟我说:“你们这些天真的美国人一直生活在一个千载难逢的黄金时代,你们什么事都没经历过。我们这些欧洲流亡者的孩子则比较清醒,我们知道世界上总会有预料之外的灾难发生。”另外,他在一些大事上预测得非常准,而且话语中有不少真理。20世纪30年代的大劫难再度发生也并不是完全不可能。有时,我也会考虑弄一点金子存着,但转眼就忘到了脑后。黄金是一种收益为负的投资,没有什么明显的投资价值。它的价格主要取决于恐惧—对通胀、战争和纸币贬值的恐惧。

  对我来说,文斯的话不过是些背景音乐。自从我成为投资者的第一天起,我就告诉自己可能会遇到一些不确定的祸患,比如战争、瘟疫、金融衰退。还有一些微乎其微的发生大难的可能性,就好像9•11和禽流感,但不能以此为基础来管理金钱。

  朱利安的伙计

  那是2003年夏天的一天,我和家人坐着朱利安•罗伯逊的飞机去太阳谷玩。

  朱利安是我的好友,多年来他运营着史上最成功的对冲基金—老虎基金。如今他替自己管钱,同时也培养对冲基金新秀。换句话说,他把钱投给他所了解的年轻聪明的基金运营者,一般每笔1 000万到2 000万美元,并且让他们在自己的办公室里落脚。他从他们的基金管理费中提取20%,作为向他们提供办公场所和其他基础设施的费用。他还努力创造出良好的氛围,好让这些小老虎们相互激发灵感,而这正是朱利安所擅长的,因为他是这么一个又开明又和善的人。

  在朱利安的飞机上还有他新提携的一个小伙子,那家伙30岁出头,自信、外向,很有魅力。他在哈佛上的本科,又进了哈佛商学院。此后,他的整个职业生涯就与对冲基金联系在了一起(他的妻子还是另一家对冲基金的兼职交易员)。一开始他在另一家基金工作,那家基金是原来从老虎基金出去的一个人开办的。再后来,在朱利安的帮助下,他自己也发起了一家基金。在2000年到2002年的熊市期间他取得了增长,如今,据朱利安说,大家都忙不迭地把钱托付给他。

  这家伙经营的是一家多空头市场中立基金,规模大约在5亿美元。市场中立是指根据波动性调整长短仓位,把自己的市场风险暴露保持在极低水平。也就是说,他们可能在波动调整后做资产80%的多头和60%的空头,这样他们的净敞口就只有资本的20%。他手下用着7名分析师,这些人死死瞄住了一些中小型公司,把它们了解得清清楚楚。他们做空那些他们认为有浮夸或是在耍手段骗人的公司,然后做多那些他们认为价格合理或是拥有实在商业计划的公司。他告诉我说,现在他们做空了70只股票,做多了30只。他所说的那些公司的名字我多半都没听说过。但是,今年他们业绩不行,已经跌掉了几个百分点。

  他非常健谈,也不避讳什么。他接着告诉我,2003年第二季度当标准普尔500指数上涨10%时,他手上有35%的净多头。那一个季度,他的多头上涨了11.5%,空头上涨了24%,最后他赚了2%。如果他们做空的公司那么差,为何还会上涨那么多呢?他说,并不是因为他的分析师失误,而是因为有太多的人在挑选公司做多或做空,大家彼此碍事,当很多人都需要对空头做出平仓时更是如此。分析师只能分析企业的基本面,却无法判断这种市场行情。他还说,这么多分析师已经让他有些应付不过来了,他已经成了一个分析师管理员,而不是负责选股的投?者,他觉得后者才是他想做也最擅长做的。和他谈话真是有意思。

  沙里淘金

  塔勒波

  今天,我爬到了3 200英尺高的巴尔德山上,在爱达荷州静谧的空气里思考我们的投资组合。当你想远离人群和深入思考时,最好去山里。其实,一个人待在这种地方,也很难不好好思考。

  或许对于投资者来说,需要克服的最大问题就是持续不断的小道消息和权威意见。小道消息无处不在,多半是空穴来风,对投资决策起不到什么帮助。权威意见则来自那些有地位、有分量的人物,这类人物不在少数。投资者的一个艰巨任务就是对这些海量的信息进行筛选,提取出真谛。真谛能带给人智慧,而智慧又会变成业绩—人们唯一关心的东西。如果你口才流利,外表聪明,或许会是一种不错的公关资本,但说实话,我们的投资者才不在乎我们是不是口齿清楚,他们在乎的是数字。筛选信息变得越来越难了,因为在当今这个网络时代里,你能获取的信息和观点都成倍数增长。

  小道消息和权威意见都有损于你的投资健康,它们的传播量极大,很多时候别人向你散播这些信息也是好意。作为一名投资者,我每天都得应付它们。有个叫纳西穆•尼古拉斯•塔勒波的,写了本《成事在天》,谈到了许多关于小道消息和权威意见的观点。塔勒波的主要观点之一就是:聪明人听到真谛,而傻子只听到噪音。希腊诗人斐洛斯特拉图斯说:“上帝感知未来,常人感知现在,智者感知近前。”一个更近代的希腊诗人C•P•卡瓦菲斯则写道: 在深思中,传来万物隐秘的声音,他们凝神倾听,街上的人们却一无所闻。

  我只见过塔勒波一次,是在麦迪逊大道。《成事在天》的作者介绍里说,塔勒波是Empirica资本公司的创始人,那是一家“危机狩猎对冲基金公司”,不太清楚是什么意思。《成事在天》是一部严肃、充满智慧的作品,值得认真研读。书里有些部分显得有点居高临下,仿佛作者独得了投资圣杯之秘,那种睥睨世界的口气可能会让人不快。但不管怎样,里面的不少观点是出色的。比如,他用这样一个例子来说明噪音和真谛的区别。

  假设有一个出色的投资者,可以挣到高于国库券15个百分点的回报,每年的波动率是10%。标准方差分析证明,在100个样本中,大约有68个样本的最终回报率会落在+25%和+5%的区间,而95个样本会落在+35%和-5%的区间。实际上,在每一年中,这名投资者都有93%的可能性获得高于国库券的回报。然而,随着时间跨度的缩短,这种可能性大大降低,如同下面显示的:

  挣钱的可能性

   时间跨度 可能性(%)

   1年 93.00

   1个季度 77.00

   1个月 67.00

   1天 54.00

   1小时 51.30

   1分钟 50.17

  这是一个标准的蒙特卡罗模拟。不过,塔勒波最出色的观点还不在此,他的另一个观点更重要,那就是:绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比在挣钱时体会的幸福多。折磨总是大于享受。我不知为何会这样,但它千真万确,也许是因为投资这行充满不安全感。

  但是,当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时,就像上面数据显示的,痛苦的时间就不可避免地被拉长,而快乐的时间就变得更少了。再考虑到痛苦感总是比快乐感要强,投资者的心情可想而知。问题在于(数据中还没表现出这点),痛苦总是会带来焦虑,而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。也就是说,时刻不停地监视自己的投资业绩既不利于你的心理健康,也不利于你的投资结果。以后,当那些供货商再卖力地向你推销实时组合管理系统时,你要在心里记得这一点。有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况,想想那些人每天还能干些什么吧。塔勒波认为,对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告,他们的表现会好得多(也会感觉快乐得多)。(说实话,我觉得这稍微有失偏颇。不妨每天了解一下自己的业绩,但不要让自己的情绪被左右。)

  多数投资者都认为他们是理性的,但实际上,他们总是会掉进随机性的陷阱中,并且饱受短期业绩波动带来的精神折磨。塔勒波说:“每次当我看到有投资者在手机或掌上电脑上查看实时股价、跟踪自己投资组合的变动时,我只有笑笑。”也就是说,塔勒波建议关掉彭博终端。当一名投资者把目光放在短时的涨跌上,他所关注的实际上是他投资的波动,而非实际收益。人天生容易被感情所左右,但作为投资者,我们需要克服感性的因素。塔勒波也明白这并不容易。

  塔勒波说,他的做法是有时把自己和信息源隔离开来。“我更愿意读读诗。”他说,“我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考,有时必须得强迫自己这样做。”他坚持认为,每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好,每周一次的频率更合适,《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。他在书中写道:“我这辈子唯一的优点就是,我清楚自己的某些弱点,最主要的是我无法以清醒的头脑去看待自己的业绩。”不过,我觉得,如果你也想坐在公园长椅上冥思苦想,最好是事先已经读过或听过点什么?西。

  明星投资者是如何炼成的?

  杰克

  几天前,我和一位真正的对冲基金界的不落巨星—杰克通了一个长长的电话,他在过去20年中的业绩堪称经典。当然了,有时他也会犯点错误。如今他的基金规模在50亿美元左右,他所做的基本是宏观对冲。他大概拥有七八种资产类别(例如生物科技、亚洲、垃圾债券、欧洲、新兴市场,等等)。他的投资经理们各自负责不同的领域,每人管理的金钱在1亿~4亿美元,规模的大小主要取决于杰克对这些领域的看法。杰克靠在这些资产类别间进行配置来创造业绩,而他的手下人做得比各自行业的平均指数更加出色,从而达到锦上添花。有时杰克还会买入或卖出指数来对冲自己团队的业绩。如果手下人表现不佳,肯定会被炒鱿鱼。杰克严厉是出了名的,但也非常公平和慷慨。

  仔细算算,这个世界上真正堪称投资巨星的人物屈指可数,可以称做“优秀投资者”的人有一些,此外还有大量的“赶路者”。像我刚刚提到的杰克一类的投资巨星手中总是握有巨资,通常都管理着自己的对冲基金。所谓的优秀投资者则可能数年保持好业绩,在扣除管理费之后仍能给客户带来高于指数若干百分点的回报,这已经很不容易了。至于说“赶路者”,他们有可能一段时间表现好些,但从长期来看并不能一直跑赢指数。那些表现永远糟糕的家伙我就不提了。

  这并不是说“赶路者”是些笨蛋或坏人,事实上,这些家伙大多数都很聪明,头脑清楚,而且往往魅力四射,穿着得体,满口投资术语。你不用为他们感到遗憾。这个行业的一大讽刺就是:那些与基准指数表现差不多或略好一点的职业投资人与世界上从事任何行业的人士比起来,得到的收入都是相当丰厚的。这种反常现象的原因在于:投资管理是一个正在兴起的行业,而那些能够在扣除费率的基础上为投资者带来与指数相同回报的“赶路者”,对公司还是挺有价值的。对冲基金经理们能够拿到的报酬更多,但报酬完全取决于他们的业绩。他们其实和职业运动员非常相似。

  至于巨星们,人们对他们的智慧看法不一。“优秀投资者”和大多数“赶路者”接受过同样良好的教育,同样专注认真,那么是什么使他们的业绩拉开了差距?是天赋?奇迹?还是多少有点运气的成分?好像是沃伦•巴菲特曾经做过一个比喻,把投资巨星比做一场全美扔硬币比赛的决赛选手。大意是这样。

  假设有一个“全美扔硬币锦标赛”,每名选手要在报名参赛时交上10美元,凑成奖金发给最后入围的8名获胜者。想一想吧,如果有2亿人参赛,奖金就是20亿美元。每星期会有一场比赛,好让人们实现梦想。6个月过后,将有32名常胜将军脱颖而出,他们中的每个人差不多都已连续扔对硬币25次。想想媒体能煽起多大热潮吧!

  到这时候,事态开始变得疯狂。有人成了杂志上大肆报道的草根英雄;有人跑到电视脱口秀上大谈扔硬币技巧,讲解自己如何让硬币在半空中获得神力,又是如何在它落地前用意念施法,每辑节目要向电视台收费5万美元;另一些人开始争先恐后出书,书名诸如《扔硬币扔成百万富翁》、《上帝为何让我赢》之类。这时,愤怒的大学教授们拍案而起,在《华尔街日报》上大谈“有效市场”、“扔硬币原理”、“零和游戏”等理论,力图证明大赛的结果只是出于随机。当然,32名常胜将军会挺身反击,质问他们:“如果没有人能做到,为何我们32个人做到了?”在第16轮比赛开始前的数周内,入围选手们对异性的吸引力显著提高,有些人还成了阿斯彭滑雪屋和佛罗里达房地产的推销对象。

  如果我没记错,这是在把投资巨星比做全美扔硬币比赛的最后入围者。换句话说,在一个单场淘汰制的扔硬币大赛中,一定会有赢家。他们并非多聪明、多有天才,而只是在一系列随机的游戏中持续保持了运气。同样的现象也适用于投资世界。当所有的选手都如此相似而成绩却不同时,还有什么理由能够解释?巨星们并不拥有更伟大的助手、更出色的联考成绩,或是任何独特的个性。“赶路者”也参加同样的会议,会晤同样的分析师,阅读同样的研究报告,而且多数人工作也同样努力。

  我有另一条理论。巨星就像是旧日的“马语者”。随着人们逐渐驯服马匹用于骑乘,大家越来越渴望脚力快的骏马。那些强健的骏马一般都比较有野性,但总有少数人能够安抚和制服它们。没人知道他们是如何做到的,他们也从不解释。他们是不是在口袋里装上了某种东西?还是天赋异秉(就像有人能轻松击中棒球那样)?有的人说那是奇迹,有的人说不是邪法就是巫术。这些马语者有的发了财,如果是在中世纪,有的可能被烧死。

  我丝毫也不认为对冲基金投资巨星与扔硬币比赛中的偶然获胜者有任何可比性,说他们像马语者也是在开玩笑,虽说股市的狂野和莫测倒真像一匹野马,但总是有人对动物特别有办法。我的真正理论是:投资明星们确实具有某种感知市场的魔力,能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择。在某种程度上,明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑,他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样,感知“近前”就要发生的事。这就是丘吉尔1937年在他著名的文集《当代伟人》中所说的“天眼”,他曾用这个词来描写特立独行的首相戴维•劳埃德•乔治,说他具有某种“善感知的头脑”。

  这个把整个青春用于与贵族斗争的威尔士村庄的后代,这个看到保皇党权贵路过而怒火中烧、晚上偷这些大人们的兔子泄愤的年轻人,他具备某些无价的天赋。这种天赋恰恰是伊顿公学和贝列尔学院所不能传授的,是贵族大人的仙女教母们忘记给予的。而缺少了这种天赋,其他的天赋就都变得无足轻重了。他有“天眼”。

  他具备那种最深入、最本质的灵感,可以刺穿话语和事物的表面—就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面,或是能够提前嗅出猎物。与这种素质相比,专业知识、学问、口才、社会影响、财富、名声、逻辑、勇气这一类优点都一文不值。

  再说杰克,那天他教导我关于时间管理和如何对待权威意见的问题。他说,你不可能读遍所有的文章,也不可能和所有的人都谈上一番。原因很简单,你每天只有那么多小时,时间不够用。至于说权威意见,你在研究它们时也得有节制,注意控制自己花费的时间。平时最好把办公室门关上,把过来聊天的人拒于门外。自己的电话也不要接,让秘书替你接听、做出记录。不必强迫自己读完桌上或电脑屏幕上出现的每条垃圾。别让销售人员接近你,他们的任务就是和你谈话。在管理时间方面你必须非常理性,别让别人浪费你的时间。有时,你必须得表现得不礼貌一点,学会打断别人的话。你的投资人可不会在意高盛来的某位推销员是不是喜欢你,他们在意的只有你的业绩。

  可想而知,杰克在打断别人的谈话方面享有盛誉(或者说是声名狼藉)。即使你费尽力气终于打通他的电话,他也只听上几分钟,毫无反应,然后说一句“谢谢”就挂断。打电话的人总会觉得自己像个白痴。

  不幸的是,一个人如果不与人为善,总是得付出代价。几年前,杰克在美景山买下了一栋大宅,与著名的海滨俱乐部相距不远。我不知道美景山在哪儿,但知道海滨俱乐部—一个身份合乎标准的人们去闲聊、吃饭、游泳和互相大眼瞪小眼的地方。不知那儿是不是沙子更细、海水更蓝、服务更出色(因为服务员都上过私立学校)。我只去过一次,那次只感觉服务员比别处傲慢。不管怎么说,杰克的太太发疯般地想成为那里的会员,不光是为她自己,也是为孩子们—为了让他们在海滩上堆沙子时只和门当户对的小朋友在一块。

  于是,杰克请求他的一位投资人推荐自己做会员。海滨俱乐部接受会员十分挑剔。一个审查委员会要暗中对你进行调查,申请人的名字还会被发给每名会员提意见。只要你在餐桌上举止得体、孩子们都上私立学校,并且愿意花上一大笔入会费,成为会员也并不很难。不过,万一什么有势力的会员因为什么原因不喜欢你,你的名字就会被打入候补名单,让你候补上很多年,直到你自己回过味来,主动撤回申请。在杰克的案例里,不幸的是,审查委员会主席是一家老牌投资公司的销售经理,他和杰克的关系一直很僵。没错,这家公司已经好多年没推出什么有新意的东西了,销售员们能谈的也只有高尔夫和棒球。但这并不会影响这位销售经理的自我感觉,他是合伙人,妻子又继承了大笔遗产,因此他仍然觉得自己是个人物,而杰克的态度惹恼了他。

  问题在于杰克得罪的还不止他一人。一个在摩根士丹利做承销经理的家伙认为杰克根本不可理喻,还有一个开投资顾问公司的说他傲慢之极。他的客户曾经被杰克抢走过,所以多半是出于妒忌。长话短说吧,推荐人回来告诉杰克俱乐部没有空缺。过了几年后,杰克又一次请他推荐,那人又例行公事一回,这次的答复仍旧不含糊:没门。现在没有,以后也没有。

  其实杰克并不那么在乎入不入会。他财大气粗,东海岸的每家高尔夫俱乐部都把他奉若上宾,但他太太憋了一肚子气,到现在还心有不甘。每天她都要开车经过海滨俱乐部,眼巴巴地看着绅士淑女们进进出出。她指责杰克,说是他接电话时的粗鲁态度严重妨碍了孩子们的社交发展。那一段时间,她让杰克的日子过得很悲惨。

  阿尔特

  去年冬天,有一次我在佛罗里达和一群做对冲基金的家伙打高尔夫,其中也有阿尔特,一个让我敬重的人物。阿尔特大约55岁,有钱、可爱、直爽。他管理着一只40亿美元的多空头全球股票基金,主要的手法是宏观对冲。他是个说话轻声、心思缜密、自律极严的人。作为投资者,他极度重视分析,对于每一个决定都要前思后想,把一件事所有的影响和后果考虑周全。大家都知道他是个和气、公平的好老板,很少对人发火。事实上,他实在太谨小慎微,让人没法想象他会发怒或对人高声。

  我对阿尔特的敬畏是因为他开张头一年就惨遭败绩,而竟然幸存了下来。那大约是12年前吧,他开办了自己的基金。那时他的钱不多,是冒着巨大的职业和家庭风险下的决心。他筹到了5 000万美元,在那时不是个小数。可刚一出道,头一年就损失了25%。他预测错了市场大势,在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了,每个人都认为他不可能再翻身。但他咬牙坚持下来,第二年猛赚82%。接下来的10年他带给投资者的复合净回报率是20%,他的基金规模增长到了25亿美元。

  然后,在2001年他有所下滑,2002年又损?了15%,这回又有一半的资金撤出了。你能想象吗?在这么多年的好年景之后,仅仅两年失手就吓跑了一半资金—更何况考虑到当时的市场大环境,他的损失也不算太惨重。阿尔特卧薪尝胆,在2003年和2004年大获全胜。不用说,逃散的投资人又涌了回来。

  阿尔特在高尔夫上很下工夫,但他开始打球太晚了。他属于那种非常慢、非常小心的球手,打球前总要先站在那儿试着挥杆四五次。他对待每个球都非常认真,仿佛那是奥古斯塔全美冠军赛的决胜一杆。他甚至开始细心地在电脑上统计所有场次自己的成绩,在打球时也从不因为难打而放弃任何一杆。说实话,我和他打的那次他一开始发挥得挺好。然后,我们来到第14洞,球和球洞距离不算远,但中间隔着个池塘。阿尔特出杆很差,球掉进了水里。他宣布要再拿一只球,然后咬着牙打了出去。球飞向佛罗里达湿闷的天空,然后跌落到距草地20码的池塘里,溅起一片水花。

  阿尔特直瞪着球落进的那片水面。然后突然攥住球杆不停地往地上戳去,又用它抽打一棵大树,直到把球杆打弯了,最后他用力把坏球杆摔进池塘。他的失态让我们很窘,大家把目光转开,静静地走掉了。在下一个击球点,阿尔特追上了我们,还是什么都不说,脸色阴沉。

  一轮结束之后,我们决定去吃午饭。阿尔特说:不,谢谢。他还要回球场。在佛罗里达闷人的中午,顶着白花花的太阳,他想要去练习挥杆。吃过饭后,我信步走向球场。草地上空荡荡的,只有阿尔特在远处的那头。这时,阿尔特连打了两个球,球都没飞上天,而是很难看地贴着地皮向前滚去。不知道我在看着他的阿尔特突然陷入另一阵狂怒中,再一次咬牙切齿地在地上猛戳球杆。我赶紧躲开了。

  我在想阿尔特中了什么邪。他的对冲基金表现很好,家庭生活看起来也风平浪静。他拥有这个世界上的很多享受,包括Net Jets公司提供的湾流四型喷气机、一座犹他州的滑雪屋、一幢汉普顿的别墅。我想起几年前有一次,我在一个晚宴上坐在阿尔特的夫人旁边。她告诉我,在他的投资表现不佳时他经常会突然发火,还在睡梦里磨牙。阿尔特非常较真,是个完美主义者,也正是这点把他变成了如此成功的投资家,显然他现在对高尔夫也同样追求完美。

  或许这是因为高尔夫球技就像投资业绩一样,好坏无法掩饰;又或许是因为做对冲基金的人因为工作的竞争性而变得如此自负。不管原因是什么,他们中的很多人都对自己的差点① 耿耿于怀。人们觉得打高尔夫有好处,认为那种冒着损失大把金钱的风险和压力的工作,与在10英尺外推杆入洞或在第18洞打出一个280码的好球有异曲同工之妙,而后者可能是考验投资者心态的最好方法。如果一个人能在关键一击时保持冷静、打出好球,那也就证明他具备钢铁般的意志和勇气,而且方法正确。

  那么,你希望把自己的钱交给什么样的人来管理?是在第18洞仍然出手果断、又帅又酷的家伙,还是即便独自练球也小心翼翼的人?“压力之下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。看起来,很多卓越的企业领袖都具备类似的素质。明星企业家们也往往是奥古斯塔、辛内寇克、柏树点② 等地的常客。对于真正入迷的人,还有苏格兰和圣安德鲁斯③ 可去,顺便还能享受一下“王室与先人”④ 的高尚晚宴。

  高尔夫爱好者们总是坚信:和一个人打一场球比和他做几年生意更容易了解对方的性情。说实话,我觉得这是夸大其词,不过也许我没有发言权,我更爱打网球,还算不上真正的高尔夫迷。我想告诉你们的只是:很多做对冲基金的家伙真的对高尔夫很上心。从某种意义上说,当他们富到一定程度之后,高尔夫就成了他们生活中除家庭外的头等大事。

  其实,当你的身家达到5亿美元之后,再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。当然你可以拥有更多的房子、一家更大的基金会、坐G-5旅行,但这些多余的享受只会使你的生活复杂化。大家相信纨绔出膏梁,也知道富人的脑袋最危险。确实,到了一定程度上,财富仅仅表现为账面上的数字。财富的规模是有一个平衡点的,超过这个点太多,它就变成了一种给生活带来麻烦的债务:你遭遇抢劫、妒忌或是绑架的概率会大大提高。

  因此,对于很多人来说,在赚到了头一个5亿之后,能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好(也就是减少差点)。当然了,女儿进哈佛或是儿子玩橄榄球也挺让人开心,但高兴一阵就过去了。我并不是说做对冲基金的人不热爱家庭,而是说在他们的日常生活中,高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事。

  要想理解这点,那些不打高尔夫的读者需要明白一件事:高尔夫是一种等级分明的运动。如果你的差点在10以上,虽然不见得会让人耻笑,但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。当你和他们打球时,就算仍旧可以谈笑风生,但心里却好像总是矮着半截。以此类推,差点为9的人与差点为2或3的人也泾渭分明。不幸的是,降低差点可不是容易事,对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练,花大把时间练球,买全世界最好的球杆,但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面,年龄是一个很大的障碍,很多人一过50就永远也?想进步了。

  一天晚上,我们几个人(包括阿尔特)坐在一起聊这些事。有人说起山姆整个夏天把泰格•伍兹的挥杆教练包了,山姆是个对冲基金明星和平庸的高尔夫球手。

  “估计一夏天他得用掉50万。”有人说。

  “那又怎么样,”提起这个消息的人说,“山姆肯定很乐意花上1 000万美元让自己的差点降下来一点。”

  我附和道,1 000万对山姆来说不算什么,他做基金时稍一失手,一下午就能亏掉这个数。我又说,测验一个人是不是真的在意自己的差点,就看他愿不愿意拿基金的业绩与此做交换。我打着比方:“假设,现在魔鬼来到你面前,带着一个浮士德式的交易:他可以让你的差点降低5个点,但也要拿走你基金业绩的5个点做交换,你会怎么办?”

  大家觉得这个问题挺新鲜,而且因为喝了点酒,人人都变得爱思考起来,他们竟然认真地考虑起这个问题。也许他们并没认真,我也不知道。

  “挺有吸引力,”阿尔特说,“但我不会答应。这对我的投资人太不公平了。”

  “是啊,”另一个正与差点14搏斗、身家不止5亿的家伙说道,“我的投资人对我可没那么忠心,要是收益少5个点早就全跑了。”

  “嗯,我是资本受托人,我的业绩是有史可查的,这是我的骄傲。我不想让它失色。”

  “忘记你的有史可查吧,”一个家伙说,“你以为别人会像欣赏经典进球录像一样整天回顾你的业绩?我的孩子们长大了,老婆顾不上我,我又不想进那些闷死人的慈善董事会,就剩打球了。我会毫不犹豫地接受。”

  他的答案很符合他的情况。他已经拥有了想要的一切,很多他所拥有的东西他甚至没时间去享受,他也不缺名声。可惜,在这一切以外,他的高尔夫球技还处于丢人的阶段,而且到他这个年龄提高的余地也不大了。他不会有什么机会被邀请去参加“钩眼扣”一类的明星会员赛,被吸纳进奥古斯塔俱乐部也希望渺茫。控制俱乐部的首席执行官们不想把时间浪费在格林尼治的邪恶对冲基金富翁身上。一个单位数的差点可能是他在这个世界上唯一买不到的东西了。

  一个年轻些的家伙(我听说他打得不错)摇着头。

  “我可不干,”他说,“我会和魔鬼做相反的交易。虽说我这么爱打高尔夫,他要是能让我每年的业绩提高5个点,我宁愿一辈子不打球。”他的回答也不奇怪:他的业绩还可以,但不稳定,而且他相对来说也没那么有钱。

  我心想,每个想投资对冲基金的人或许都该听听这番话,了解一下他们的对冲基金经理最在意的是什么。也许我是自作多情吧。

第十五章 人们记得的总是你最近的表现

www.hexun.com 2007-05-28 05:03

  如果你在一家大型公司里替共同基金管理资金,就准备好接受精神创伤吧。基金的单位净值和当年盈亏每天都要公布,谁都可以看到,似乎全世界都清楚你是英雄还是狗熊。如果公司营销人员和客户十分在意基金的短期表现,那么,哪怕你再沉着,心情也难免不随着每日净值的波动而上下起伏。替机构投资者管理资金当然也不轻松,但至少用不着每天面对估值的压力。

  投资组合表现良好时,你觉得自己已炼成金刚不坏之身,驯服了市场这只怪兽,冲破了投资的迷雾。但是,当你在竞赛中落后,而销售人员和客户又对你穷追不舍时,日子会变得十分难过。你搞不清哪里出了差错,因为构建一个投资组合往往涉及三四十个决策。你陷入了低谷,这时候,一个人更容易做出错误的判断。过不了多久,你就变得灰心丧气,开始自我怀疑。这样的低谷可能持续6个月、18个月,甚至许多年。

  并非人人都能忍受管理资金的折磨

  业绩是一杯醉人的鸡尾酒(说毒酒也许更合适),由成功的喜悦和失败的沮丧调成,喝下去可不那么轻松。一次漂亮的表现之后,你会有些飘飘然,暗自踌躇满志,甚至目中无人;而一次糟糕的表演又会把你的信心击个粉碎。在摩根士丹利时,我曾经提拔过一个家伙,让他独自负责一只基金。那人大约40岁,很聪明,以前担任分析师和与他人共管基金时表现十分出色。我知道,他心里一直期盼着有朝一日能独立管理基金。从资历和背景看,他完全胜任这项工作。更让人满意的是,他很善于自我调节、婚姻幸福、自信而沉稳,这些性格特征都让人放心。虽说一个人若是消化不良或得了抑郁症也有可能成为伟大的基金经理,但如果有选择,我还是更喜欢哈克贝里•芬① 。

  可惜,这个我如此精心挑选出来的家伙刚开始独立运营基金就出师不利。不知是他运气欠佳,还是我看人不准—也许他根本不具备我期望中的那种才华。总之,头一年,他管理的基金就在同类基金中排在倒数1/3,落后于基准400个基点。在压力之下,他开始频繁地买进卖出,仿佛交易越多就说明他越勤奋。当然,这样做徒劳无益。频繁的买卖很少给投资带来好结果,一方面是因为交易需要支付成本,另一方面是交易中埋伏着一买一卖双重风险。当了18个月的基金掌舵人后,他的烦恼好像有增无减,就连公司的销售人员也开始嫌弃他。他告诉我说,他经常失眠,我让他把心情放轻松。投资是马拉松,不是百米赛,我们愿意多给他点时间。

  又过了几个月,他来找我,提出辞职。他说他受不住了,工作已经影响到他的家庭生活。他不准备再干这行了,想带全家人搬到怀俄明州,当一个滑雪教练。我想劝他改变主意,人事部则建议他去找心理专家咨询,但都没有用。他又干了一段时间,完成了和另一位新经理的交接,年底时离开了公司。几年后,他又搬回芝加哥,在一家银行当上了研究部总监。但据我所知,他再也没有运营过资金。

  超级明星也可能出局

  还有一个更让人感慨的故事,它已像一枚锋利的芒刺嵌入了我的脑海。那是几年前的一个1月份,我诧异地听说巨企投资管理公司① 辞掉了他们曾经的超级明星珊迪•安德鲁。我猜他们一定支付了高额的离职补贴,尽管如此,这个消息还是令人难以置信。珊迪的经历是典型的“英雄末路”。请不要错解我的意思,我不是在说巨企做了错误和不公的决定,只是在感叹资金管理行业冷血的一面。

  珊迪大约50岁,高高的个子,一头黑色长发,长得蛮耐看。她穿着得体,说话语速不快,带着点淡淡的南方口音。有时,她的眼神会忽然变得有些迷茫,仿佛一下子陷入了某种沉思。珊迪的背景并不显赫,她在佛罗里达州长大,在坦帕读的高中,毕业于迈阿密大学,她的人生并非沿着安多福① —耶鲁—哈佛商学院的辉煌路线一路走来。

  1997年巨企合并惠添公司后,我认识了珊迪。她不知疲倦地工作,管理的基金表现优异,在惠添已经崭露头角。我理解,对珊迪来说,或者说对所有女性来说,要想获得一个独立管理基金的机会谈何容易。事实上,在这样一个由男性统治的投资世界,她得既保持业绩良好,又主动进取,才能获得一个施展的平台。我相信,她必须比那些好斗的“公鸡”更好斗。一二十年前,时运总是对女性资金管理者不公,如今,不公在某种程度上依然存在。

  在投资管理领域,人们对女性投资经理怀有某种心照不宣的偏见。有一些大型多头基金的管理者是女性,但数量不多。而我好像还想不出有什么大型对冲基金是由女性担任经理的。投资管理业中的男人们,无论老少,都认为女人不适合这项工作。尽管他们从不说女性的智慧亚于男性,但认定她们有两大障碍:首先,女性比较容易情绪化;其次,也是最重要的一点,如果她是位母亲,她应该没有足够的热情和时间去管理投?。当然,他们的这种态度中包含了智力歧视、性别偏见、职业上的小心眼等各种微妙因素。

  绝大多数男性投资管理者认为,有小孩的妇女在家中有太多的事情要做,缺乏精力开展研究,也没有足够的时间扑在办公室或旅途上,而这些都是一个成功的投资管理人必须付出的。他们认为女性更适合和倾向于做一个好妈妈,这与投资之间将是一个难以调和的矛盾。或许等到50岁,孩子们长大了,她们可以从事投资管理,但那时候,她们多半早已落伍了。

  在巨企时,我曾经听到一些年轻的男性投资人员宣称,女性最适合的岗位是在技术要求不是很高、压力不是很大的支持部门,如客户服务、市场销售和行政管理等,他们认为公司不该对女性投资经理的长期表现抱任何幻想。不过,巨企坚定地认为,一碗水要端平,女性和男性一样,可以在家庭和工作中找到平衡。但这并不能改变男员工们心中根深蒂固的偏见。

  在这样的环境下,珊迪闯出了自己的路。她很聪明,也很努力,当然最重要的是她对市场和股票的嗅觉非常灵敏。作为一名趋势投资者,她管理的基金在20世纪90年代的后几年表现得相当不错,她在卖方那里培育了很好的资源,也对向她提供宝贵信息的人给予了慷慨的回报。她很温柔,但那些簇拥在她周围的人又觉得她很有脾气。至于她是如何平衡家庭与工作的,我也感到不解。

  当然,和其他许多优秀投资经理一样,珊迪并不容易相处,虽然我没有碰到过什么不快,但她手下的员工说她对自己和部下的要求都很严。正如我以前说过的,我认识的几乎所有真正优秀的投资经理脾气都不小,有几个还以大嗓门出名。盈利的压力把他们变成这样,当然,也是盈利的压力使他们优秀。

  到1998年,珊迪管理的基金已经成为巨企表现最好、最受欢迎的基金之一,零售客户大量认购,基金规模达到200亿美元,即便是在整个市场最火暴的时期,她的表现也很抢眼。我喜欢珊迪,我们聊过天,还一起吃过几次饭,她是一个真正的投资家。不过我也庆幸我没有直接领导她,我可以感觉到她比较难管。

  巨企和惠添合并后,我出席的第一次大型会议是在凤凰城举办的“投资视角研讨会”。这个研讨会是巨企公司销售部的一项重要活动,大约600名(从1万名中遴选出来的)客户获邀参会,巨企在好酒好菜款待他们的同时,向他们介绍公司的共同基金。参会的人都不是省油的灯,经纪人是业界最聪明、最成功的,企业家们也都拥有了自己的事业王国,无论是公司高管、组合经理,还是共同基金,都要经受他们挑剔眼光的考验。他们待人热情,但更大的热情在于赚钱。谁都不敢小瞧这些人。

  那次会议在一个巨型会场举行,灯光、音乐、舞台特效齐备,组合经理在演讲之前都经过精心彩排,现场还配备了提词器。经纪商们对这种完全编排好的死板演讲并非全无兴趣,但他们都是些坐不住的人,总是不停地接听手机或起身走动。会议开到一半,好多经纪商已经溜到外面的走廊里读报、打电话或者闲聊。我做了一个演讲,虽然赢得了几回笑声,但还是感觉出他们的挑剔。在第五个基金经理开始演讲时,我已经感觉到场内听众的疲倦情绪了。

  下一个演讲的是珊迪!突然间,我发现原本在外面走廊上游荡的经纪人们陆续走了进来。当珊迪伴着主持人的介绍走上演讲台时,听众们开始兴奋起来,先是一些经纪人站起来鼓掌,很快全场起立热烈欢呼,阵势让我惊讶。听众们是真诚的,珊迪给经纪人以及他们的客户带来了很好的回报,他们感谢她带来的数字,是那些数字让他们过上了体面生活。她是他们的明星,他们爱她。他们认真聆听她的演讲,就好像她正在传播着投资福音。

  当珊迪演讲完毕沿着听众席中间的过道往外走时,经纪人们向她鞠躬,他们欢呼着“我们爱你”、“加油,珊迪”!演讲厅外,他们继续追随着她,向她咨询股票,争相与她合影。

  珊迪喜欢这一切,演讲台上的她矜持地沐浴在听众的景仰中,脸含笑意。她喜欢受到关注,谁又不喜欢呢?尽管我没有感受过,但可以想象,那一定是热血沸腾的时刻!作为一个投资家,当你表现良好时,那种感觉会很棒,简直就是觉得自己无往而不胜。珊迪是投资管理这场芭蕾舞剧的首席明星,大量的资金涌向她的基金,她的一切需求在销售部都可以得到优先满足。几年来,珊迪一直觉得公司派的薪水没有充分反映她的价值,她开始向管理层要价,要求大幅增加薪酬和福利。尽管不高兴,但管理层还是满足了她。因为,她是他们的明星!

  在接下来的几年里,珊迪保持着她的状态。1998年、1999年还有2000年的上半年,她管理的基金虽然算不上最辉煌,但也很不错。不过,作为一名趋势投资者,她在科技股狂潮中没能适可而止,对2001年的市场继续看多,直到2002年才被迫放弃,此时她的基金又募集了很多资金。更糟的是,在2002年秋天和2003年春天市场筑出双底后,她又坚持看空,在基金中保留了20%的现金。也就是说,先前的牛市思维持续过长,导致她后期的熊市思维也过长,结果那段时期她的业绩表现很不理想。

  这么说吧,如果你管理的是一只每天面临市场和投资者压力的基金,你很容易在踩错一个节拍后步步都踩错。这不是说你将永远无法跟上正常的市场节奏,但一个错误的信号有其自身的惯性,往往经历多年才能纠正,珊迪的情形就是这样。她错了,而且全世界都知道她错了。那段时间我们交谈过很多次,在我看来,她显得有些顽固、偏执,不尊重市场。为了说明她保持高现金比例的正确性,她经常引用看空技术派人士的观点。但正如我以前曾经说过的,每一个人,我强调是任何一个人,都有踏错节拍的时候。

  基金业绩下滑后,珊迪更加频繁地交易,对手下的员工要求也更严。2003年年底,在基金业绩不佳、员工抱怨、管理不力这几个因素的共同作用下,巨企管理层终于要求珊迪离开,当然估计他们为此也支付了不菲的离职补偿。

  我对巨企让珊迪离开的决定感到震惊,珊迪是一个优秀的投资家,任何一位优秀的投资家都有低潮期。珊迪是对员工很严,但管理一个大型共同基金可不同于娱乐竞赛,这是和市场之间生与死的较量。报纸每天评价你做得如何,你的经纪商和客户们可不关心你的秘书和分析师是否愉快。你不会忍受、也无法忍受平庸的下属,虽非故意,但他们的平庸将影响到你的表现,危及你的也包括他们自己的事业。

  我为珊迪感到难过,她一直在努力成为一名明星投资家,如今却变成了人们口中的败军之将,这对她来说是一种深深的伤害。我欣赏她对市场的判断,在她离开公司后不久我和她联系过,她告诉我,离职前的业绩表现使她难以吸引投资者,她发起的对冲基金没有能募到足够的钱,她觉得很难重新找到自己的位置。

  几个月后,一位朋友打电话给我。他管理着一只巨型对冲基金,正在考虑聘请珊迪出任分析师并管理部分资金,想问问我的意见,看她是否合适。我说珊迪很有才干,他表示同意,但觉得她不够泼辣、好斗。我不得不笑着告诉他,珊迪在这方面可毫不逊色。后来我听说,她做得很不错,手中资金的规模也增加了。

  珊迪的故事并不是特例。早几年前,一个管理成长和收入型基金的家伙也曾有过相似的经历。几年的辉煌业绩,顶礼膜拜式的欢呼,经纪人的追捧,可没几年后,就只剩下一场冷静的告别宴。这就是这个行业的残酷!

  我想通过上面这段令人伤感的描述来表达什么呢?首先想说的是,在投资这个行业,人们记得的只是你最近的表现,荣光易逝,荣与辱的转换只在一刹那间,这是一个数字的游戏。千万不要为客户的忠诚、销售员的追捧、老板的宠爱而得意,这些都只是昙花一现。顺风航行的旅程可能骤遇风暴,盛夏与严冬总是在交替。其次,我想说的是,如果你在一家人事关系复杂、“公司政治”色彩浓厚的大型投资企业工作,而你本性又不是一个谦和之人,那你最好一直保持着好的业绩。如果业绩良好,公司管理层可以容忍你的个性,哪怕是很可怕的个性。不过,在你运气一般时,你最好记得收敛自己的脾气!我还想告诫那些大公司的高管层:不理解基金业绩表现的周期性是极端错误的。他们必须学会接受他们为数不多的、真正的投资家们的瑕疵。一个大的投资企业中,可能有200个组合经理管理着100个产品,但其中只有10到15位是真正的投资家,他们才是企业不可或缺的宝贝。在我看来,珊迪就是一个!

  保守的投资家也可能失去客户

  带着他那招牌式的笑容,史蒂夫今天跑到我办公室聊了好久。那种笑容一直伴随着他,有时笑中带着轻松,比如经过周末的休息后;有时笑中掺杂疲惫,比如这次。由于他管理的基金这一阶段表现糟糕,很多客户关闭了账户。

  我和史蒂夫相识多年。他和我都是在格林尼治长大,但他从不参加那里的俱乐部活动。在他的笑容背后是他对世俗的嘲讽,尤其是对格林尼治的嘲讽。这里我转述的是他几年前的一封圣诞信。在我们那一带,随圣诞贺卡发送的圣诞信是自我炫耀的一种方式,信件内容往往是写信人一家过去一年生活得如何完美,子女取得了如何喜人的成绩等等。有时候,甚至还会附上家庭照片。去年,我曾经收到过一张这样的照片,家庭成员的名字下面标上了那些著名学府:父亲,麻省,1979;母亲,麻省,1981;女儿,哈佛,2002;儿子,耶鲁,2004。

  我和史蒂夫收到圣诞信后总是先对发信人奉承一番,然后私下里嗤之以鼻。两年前,史蒂夫决定行动起来,炮制出了一封自己的圣诞信。我必须承认,他先把信拿给我看的,我还提了一些修改意见。我喜欢这份圣诞信!或许偶然间你看到过这封信,但绝对没有我保存的这封原汁原味!

  我亲爱的朋友:

  在这封圣诞信中,我们将与你分享在即将过去的、洋溢着幸福和快乐的1998年中,我们全家经历的一些美妙时光。

  2月,简从贝蒂福特医疗中心① 回家了,这是她第三次去贝蒂福特医疗中心治疗,她在那里见到了很多老朋友,结识了很多新朋友。贝蒂福特医疗中心真是个温馨美妙的地方,现在在我们全家人心中都占有特别的地位。简说贝蒂福特是通向社会上层的最好阶梯,在结识社会名流方面甚至比在慈善机构工作还要便利—而且更加便宜!

  3月令人兴奋!简短的订婚仪式后,我们可爱的女儿南希和安东尼奥•米盖尔结婚了。他们去年相识于日内瓦,安东尼奥来自巴拿马一个简单的四口之家。这是南希第三次步入婚姻的殿堂,安东尼奥的幽默和开朗让我们真切地感受到他就是南希的王子。安东尼奥为婚礼租了一架协和飞机(与之相比,我们的G-5型飞机就显得有些蹩脚了)飞往巴拿马,他在巴拿马城的三个豪华住所和在乡下的大庄园让我们惊呼不已。

  安东尼奥是巴拿马警察部队的一名中尉,自己业余经营着一家小企业。很显然,尽管安东尼奥不愿意多谈,但生意做得很出色。出生于一个平凡之家的安东尼奥如今是巴拿马最富裕的人之一—一个真正白手起家的人。我们漂亮的小女儿朱丽叶在安东尼奥的一名贴身保镖照顾下特别地安静,这个保镖是来自利比亚的一个魁梧小伙,安东尼奥至少有6个这样的保镖。 因为密歇根小心眼的保释官没有给比利准假,我们全家除比利外都参加了婚礼。我们度过了一个特别的时刻,遇见了来自中美洲各个地方的政要和巨贾。他们几乎每人都携带着武器,习惯之后我觉得佩枪是种很性感的装扮。他们赠送的结婚礼物不同寻常,众多礼物中有一辆防弹奔驰车和一艘安装了50口径机关枪的游船。蜜月旅行的目的地是哥伦比亚,安东尼奥在那里有一些生意。我们的宝贝女儿现在成了带着自己发型师旅行的空中阔妞!

  生活总是会有波澜,它使我们变得更加坚定。我们坚信,你们没有人会相信史蒂夫会从事那些卑劣的秘密交易,那是哈特福得区的腐败政客检察官在血口喷人。媒体在推波助澜,不管《华尔街日报》如何说,我们从来没有在史蒂夫管理的共同基金做什么延迟交易① (late trading)或择时交易② (market timing)。

  在巴拿马过了感恩节后,我们乘着长50米、航速每小时30海里的“无敌号”新船踏上了回程。旅程比我们计划的要长,在经过圣俄若达时,当地警方怀疑我们在进行非法走私,我们全家人被羁押在船上一个星期。直到我们邀请警察局所有人,包括他们的妻子、女友、孩子参加聚会并给每个人都奉送了红包后才最终得以离开。

  我们期盼你们赏光来我们环山路的新居喝上一杯,新居奥运会规格的游泳池将于明年早春时节竣工,所以别忘记带上泳装。雅克,还有卡文,会为你们展现他们的厨艺……

  这种玩世不恭的态度使史蒂夫成为了一个不错的投资者,在相当长的一段时间里,他保持着良好的业绩记录。他管理着一只做多风格的基金,主要客户是一些富人、小基金和捐赠会,换句话说,他不进行对冲。20世纪80年代,他在富达基金工作,是那里的大明星,1991年他创办了自己的公司。在过去的几年中,他交出的数据喜人,公司成长不错。史蒂夫是个谨慎小心的投资家,只持有自己真正熟悉并完全信任的30到40家成长型公司的股票。史蒂夫用传统估值模型进行定价,这种理性定价使得他在20世纪90年代后期的牛市中斩获不多,在熊市中他本可安然些,可又遭受了“安然事件”的打击。

  史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。他喜欢以理性的价格买入具有成长性的股票,而安然无疑符合这一特点。史蒂夫对安然研究得很透彻,多次去公司调研,对它深信不疑。所以,当市场上开始有些风声,而安然股价开始下行时,他又买入了—正如巴菲特所教诲的那样。史蒂夫不相信趋势投资,他不认为市场走势能预示什么。我个人认为,我们每个人都可能碰到安然事件,分析师和研究员对此是无能为力的,因为这是欺骗。巴菲特曾经说过,他所认识的两个最聪明的人—联邦家庭抵押贷款公司董事亨利•考夫曼和马蒂•里波维兹—在安然事件中损失达到60亿美元;我所知道的最优秀的投资家之一,安联公司的哈瑞森,在安然股票上也损失惨重。但是,史蒂夫的客户们可不这样理解。

  2003年,史蒂夫保持了很高的现金比例,一是因为他无法找到便宜的股票;二是在安然事件后,他开始对整个世界心存戒备。尽管他管理的账户在2003年升值了12%,但与涨幅达28.7%的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年,他管理的账户升值5%。换句话说,5年来他没有为投资者真正赚到钱,每个人总是记得安然事件中的他,他的客户们变得不耐烦,他管理的资产规模在下降。事实上,他的舞步也乱了。

  面对这些,史蒂夫的笑容依旧。但我读到了异样,虽然他能理解这一切正是这个行业的特性,但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。

  事实上,基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号。如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力,或者他真的只是昙花一现,很显然你最好的选择是立即结束这种关系。但如果他已经保持了长时间的良好记录,就算他和别人一样犯了错误,你也不该把他归入“昙花一现”之列,除非他表现得不再专注,出现了畏惧心理,或是改变了投资风格。如果他只是暂时失手,请克制住你撤销账户的冲动。如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律(如我这般相信),如果你相信聪明的管理人最终将超越基准(如我这般相信),那么在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义,反而将是双重损失,因为你已经忍受了低于基准的痛苦,又将失去业绩反弹的快乐。

  如果你的投资管理人过去曾有很好的记录但目前表现不佳,你要耐心。好的投资管理人可遇而不可求,一旦碰到了就别轻易?弃。寻找一个合适的替代者非常难。投资业绩的波动是周期性的,最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准。投资经理收取了你的管理费,长期来看,他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。尽管他们的管理费高出指数型基金不少,但这几个百分点按复利计算后将意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。例如,在约翰•邓普顿管理基金的30多年中,虽然各年光景不尽相同,但投资人最初的1万美元投资增长到了632 469美元,如果投资道琼斯工业平均指数,相应收益则为35 400美元。约翰也曾经有过几次连续3年输给基准,但他也曾经连续9年超越基准。

  最伟大的投资家也有低潮期

  几年前,在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上,巴菲特在哥伦比亚大学做了一次题为《格雷厄姆—多德都市的超级投资者们》的演讲。在那次演讲中,巴菲特反驳了金融学教授们的“有效市场”理论。根据该理论的观点,股票价格中反映了一切信息,没有被低估的股票,那些超越市场的人只是幸运而已。

  巴菲特举了10家投资公司做例子,它们均曾承诺将奉行价值投资理念。所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数。例如,太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32.9%,有限合伙人收益为23.6%,比同期的标准普尔500指数高出7.8%;特崔第布朗公司16年间增长了936%,同期标准普尔500指数增长238.5%。巴菲特本人的业绩当然更不用说。

  让人惊讶的是,这些超级明星(巴菲特除外)在被统计年份中竟有30%~40%的时间表现不如标准普尔500指数。不在巴菲特研究之列的邓普顿公司也有40%的年份落后于指数。没有一家公司是年年都能跑赢指数的。不过,在那些落后的年份里,基金的表现大多只比指数低一点,而在那些超越指数的年份里,与指数之间的差异就很大,甚至是极大。

  大部分低谷都是紧随在表现出色的年份之后。除一两家之外,巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期(定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准),几乎无一例外,持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。很显然,在基金表现不好时赎回基金是一个代价昂贵的错误决定。相反,在连续4~5年的收获后,保持谨慎倒是一个更好的技巧。

  基金的相对表现一般都有3~5年的周期,具体与基金经理的风格和特定市场的热点相关。有些发现是惊人的,一个极端的例子是太平洋合伙公司,在连续5年大幅超越标准普尔500指数(最后3年给投资者的回报是120%、114%和65%)后,接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔500指数,在这之后又以127.8%的增长回到了正常轨道, 并保持了5年的良好表现。现在,你可能会说,作为客户,你不能忍受如此大的波动,这是可以理解的。但事实是,19年间标准普尔500指数增长了316%(年增长率7.9%),而太平洋合伙公司在提取管理费后增长了5 530%(年增长率23.6%)。这样显著的差异是不是值得你的心脏多承受些负荷?

  另一个例子是关于查利•芒格的,他后来成了巴菲特的合伙人。芒格曾经在连续5年中4年表现落后于标准普尔500指数,但从13年的时间跨度来考察,他的年投资收益为19.8%,而指数只有5%。特崔第布朗公司长时间表现骄人,但也曾经有在连续4年中3年落后于指数。同样,红杉资本在成立之初曾3年半落后于标准普尔500指数,后来才走到了今天的辉煌。

  巴菲特没有说到的是,今天,如果一个基金经理连续2~3年(很少4年)表现落后于指数,那他极有可能已经被解雇—解雇他的是主导这个行业的人力顾问,或是机构客户。人们的记忆总是很短暂,资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

  史蒂夫的困扰不足为奇。他无法找到他认为便宜的股票,他所做的努力受到忽视。他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。他陷入了严重的失眠,和客户见面前后胃总是疼得厉害,医生告诉他,那是焦虑所致。他甚至在考虑是否要放弃,去多打打高尔夫、认真打理自己的钱。我鼓励他挺住。史蒂夫才50岁上下,积极活跃、脑子闲不住。我想,要是真的退出这片战场成为旁观者,他一定会感到失落。我坚信,他会再次散发出耀眼的光芒,但在这个缺乏足够包容的行业中,处于低潮期的他真的很苦!

十六章 拥有财富之后如何抓牢它

www.hexun.com 2007-05-28 05:14

  想让资产保值增值可不是件容易事,很多人做得都不成功。过去的标准做法是雇用一家大名鼎鼎的投资咨询公司,好比美国信托、摩根担保信托、Scudder基金管理公司之类,让它们来替你妥帖地管理金钱。不幸的是,这些机构现在已经雄风不再,剩下的只是当年的一点影子。这样说很抱歉,但在我看来,现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力(比起它们的推销能力来)确实很低。优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。在这一章里,我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。

  天下大乱时,珠宝真管用

  几年前我有一次去香港,见到了某个非常富有的华人家族的族长。这个家族的钱部分是由我管理的。在那时,他应该已经年过九旬了,但仍喜欢人们叫他“将军”。他曾是一位国民党将军,参加过抗日战争。将军已经老迈衰弱,有点喜欢伤感怀旧。不过,无论什么人,若是像他那样阅尽世事沧桑,恐怕都会变得伤感怀旧吧。

  这个家族有一大笔财富,分别由3家大型投资管理公司管理。但此时,将军却像哲人般地思考起财富的用场来了。他讲起在天下大乱时财富多有用,并且说,那才是你真正“需要”财富之时。纸上财富在平常是好东西,但到了灾难降临时却毫无意义。而灾难总是会降临,大约每半个世纪一次。在20世纪,它降临在亚洲、在俄罗斯、在欧洲,与之相伴的是战争、饥饿、疫病和死亡,它们几乎成了主宰人间的“四大天王”。

  在老人家看来,要想储存财富和冲消灾难,珠宝是最好的选择—比黄金都好。富有的家庭应当储藏珠宝,就如同上保险和设立遗嘱托管一样。他说,用来消灾解祸的财富必须是好带、好藏、易出手的。玛丽•安托瓦内特和俄国沙皇皇后就都曾在逃离宫殿时把珠宝塞进胸衣里。

  他讲起1941年日本人攻占香港,他们这个大富之家一夜之间变得三餐无着。那时他远在军中,太平山的宅子里住着他的祖母、母亲、他和他的三个兄弟的妻子儿女们,要填饱的肚子很多。城市一失陷,英国的经济体系停止了运转,银行存款完全冻结。许多香港人相信,在可见的将来,甚至永远,都会是日本人和大东亚共荣圈的天下。新加坡陷落了,20万英国士兵投降了,两艘威力无穷的英国战舰“反击号”和“威尔士王子号”也被日本飞机击沉了。他们家族在香港拥有大量房产出租,但到此时,没有房客再交租金。他们在国外也有钱,但无法提取。所有的经济来源都断绝了,而香港的经济回到了以物易物的时代。

  结果,一大家子人熬过了接下去的几年,全靠妇人们用珠宝换取食物和保护。在1942年的香港,珠宝很吃香,因为日本军人的那些当地女伴无不眼馋珠宝。街头的妓女从日本兵那儿得到钱和日用品,但最美丽的高级妓女却向军官们索要珠宝—既为佩戴也为保值。于是,军官们收购珠宝以博美人欢心。莎士比亚写道:“珠宝总是沉默不语,却比多少言辞都能打动女人心。”日本人和他们的女人们似乎都看不上黄金,黄金没有装饰性。就这样,这家人靠变卖珠宝度过了1942年和1943年的黑暗日子。

  老将军说,自古以来,占领军总是要在占领区找女人,而女人自然要索取值钱的东西作为回报。所以,同样的故事不仅发生在香港。珠宝一向被用来扮靓,同时也用来炫耀一个人的身份与财富。在物价飞涨的时期,珠宝还是坚实的财富。研究显示:金银都具有极高的抗通胀能力,由于珠宝首饰上通常带有大量的金银,它们在通胀时期至少能够保持购买力。在德国魏玛共和国时代和20世纪30年代初都是如此。与歌里唱的不同,女性最好的朋友不是钻石,而是珠宝。钻石只是一种价值被人为操纵的商品。

  老将军继续探讨着他的珠宝理论。他说当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序,很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击,1941年香港的情况还有可能重演。若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪,那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化,珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。

  这种观念很有意思。对于具有收藏价值的珠宝,人们并没有系统性的价格和利润统计。一位专家说,所谓“收藏性珠宝”的出现是在20世纪50年代前夕,有人则说这种概念至少在20世纪30年代就已存在了。那些由著名设计师签名设计的珠宝(例如卡地亚生产的“装饰艺术”珠宝系列)总是能卖出高价。专家认为,“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。在不久前的日内瓦拍卖会上,设计优良的珠宝珍品身价不菲,而钻石或大块宝石却卖得不好。

  我还是很难把珠宝当成一种主要的资产类别。不过,作为一种保值工具,它与艺术品一样,确实具有审美以外的收藏价值。至少有一点,人们可以轻松地把它们送给女儿或儿媳,不用交赠予税。老妇人死后,继承她的珠宝也不用交遗产税。珠宝好带、好藏,所以人们逃难时总是用它来储存财富。而且,就像老将军说的那样,它在灾难时能派上大用场。

  考虑税费后的净收益

  另一天晚上,我和老友山姆吃饭。大约15年前,他卖掉他的公司,心满意足地拿到了一大笔钱。从那之后,他的主要工作就变成打高尔夫和让自己的财富继续增值。两方面他都做得很成功。在此过程中,他也总结出了不少有趣的心得,是关于美国纳税人应当如何管理金钱的。

  山姆的哲学总结起来就是:在考虑回报时,一定要考虑你实际能得到的回报,尤其是税后回报。平时你看到的利润都是税前利润,具有欺骗性,你真正应该关注的是如何得到最高的税后收益。流动性和投资的透明性都至关重要。投资者应当有权力改变主意或撤回资金。山姆喜欢让一切简简单单,因此不怎么去碰房地产和石油天然气这类生意。“太复杂了,流动性也太差,再说几乎无法计算回报,因为赚的钱要分10年才能拿到。”

  山姆没有聘请财富管理公司来为他管钱。他说,他们喜欢围着机构账户转,个人客户得不到重视—即使你是有钱人。还有,在现在这样的环境下,最优秀、最聪明的投资人才自然都跳槽到了对冲基金。所以,他把重点放在了对冲基金上。他也不通过组合基金来投资对冲基金,因为感觉这些组合基金对对冲基金的了解并不比自己强,而他们收取的费用却会让自己的收益大大减色。不过,他倒是认为缺乏投资知识的人不妨购买组合基金。

  山姆说,对冲基金很吸引眼球,如果你投资的基金正在飞涨,你就能成为鸡尾酒会上的谈话中心。但美国的纳税公民们拿到的只是一般合伙人抽取20%之后再交过税的收益。他个人投资在激进型的对冲基金上,并且愿意接受风险。市场中立型基金对他毫无吸引力。

  山姆的经验是挑选一些长期表现出色的基金,深入了解它们的经理人,一旦投资进去就不轻易撤出。过去10年,他投资的3只主要基金在扣除费用后的税前内部收益率达到每年25.4%,而同期标准普尔500指数的年收益率只有11.1%。而这3只基金在此期间的波动性是21%,标准普尔500指数是15.8%。也就是说,这些基金时常会出现一个月就缩水10%的情况。然而,在交了联邦和加州的税款后,他的投资收益降低到16.3%,因为他交易频繁,所以收益中71%都是短期利润。当然了,标准普尔500指数的收益率也是税前的。他发现免税基金的比例越来越高,因此合伙人对上税的问题也越来越不在意了。

  山姆想找的是那种大型基金,管理要非常稳定,牛市时能跑赢市场,熊市时能保护投资—一只基金能做到这样也就没什么可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱,而且对于付税这点也要心里有数。很显然,对于免税机构来说就是另一回事了。山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择,因为它们不用担心缴税的问题,回报会高得多。

  选择要投资的对冲基金和进入的时期需要大量的研究工作,可不是一件容易事。进入的时间点十分关键。“很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。要知道,一只基金就算宣布自己会保证低风险运营、会以大量的空仓对冲,也并不能说明它就不会亏大钱。”山姆也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。“那些人出了点小成绩,就以为自己有能力在国际市场和外汇交易上兴风作浪了。要知道,我的几个最好的朋友全是在外汇和日本股票上栽的跟头。”他沉着脸说。他还指出,20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金,其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。

  对于那些有信誉的运营者发起的新基金,山姆乐意投上个100万美元,“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些,读读它们的报告,参加它们的合伙人会议,弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后,如果看到的一切让他满意,他会提高投资的额度。不过,他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外,其他的新基金都表现平平。

  山姆的策略是把75%的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里,然后把剩余的25%分散放在10来家“新星”基金里,它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人,但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资,而且,一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中,他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是,如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理,他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人,哪怕是一些不受欢迎的人。他知道,很多优秀的投资经理对下属很凶,而且在华尔街的销售人员中口碑也很差—因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。

  “新星”基金很具吸引力,因为它们的资产不那么大,还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易,在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑,山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具,但进行这种投资需要时刻关注,还得具备一定的知识。

  总的来说,山姆愿意成为企业的所有者,而不是借款人。而且,就像我提到过的那样,他很在意上税的问题。所以,他从不购买任何应税债券或通胀保护国债(简称TIPS),因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人,”他说道,“因为通胀部分也需纳税,你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多,而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说,管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样,交易听起来总是很诱人,但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人,而不是投资人。

  山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高,这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说:“比较理想的情况是,就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土,这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高,但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大,”他补充道,“但何必冒险呢?再说,免税公债现在不算贵。”

  风险投资的高风险与高回报

  谈到风险投资和私募股权投资,山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过,他觉得风险投资被吹得太神了,好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为,风险投资是一个奇迹般的资产类别,投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子,好比耶鲁基金、惠尼投资(J.H.Whitney)、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。(这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30%的年收益。)毫无疑问,如果风险投资运转良好,而你投资的又是最棒的企业,一切都会很好。不过,山姆告诉我,他的一些老友在喝多了之后透露,他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资,你会发现它是一种高风险的残酷生意,破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外,退出很难,钱根本拿不回来。不过,若是你选对了投资的时机和对象,也完全有可能赚得盆满钵满。

  我在第十章提到的风险投资经济指数显示:1969年到2002年间,风险投资基金的平均年回报率为15.8%,对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票(流动性极高)在同期的回报率平均为每年10.6%。在计算风险投资的回报时,起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示,在1988~2000年期间,风险投资的年回报率为12%。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要,也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•布里奇斯最近的一项研究结果是:1990年到2003年6月,1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中,业绩表现前25%的基金共吸引到了200亿美元投资,回报给投资者的则是800亿美元,未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报,从现金上看还损失了10%。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果,收益可能会提升,但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天,谁也无法确认当前的估价是否合理。其实,估价还是有可能过高。

  有意思的是,硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去,而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象,是因为在风险投资最热的那段时间,投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资(合同中都不包括撤资条款)。此外,他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费(通常是每年2%)。显然,这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了,因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度,真正被投到创业公司中的资金是70亿美元,还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。

  我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德•马克斯的名言:“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地,要么让你喜获丰收,要么让你颗粒无收饿肚子,其周期与《圣经》描写的相仿(7个丰年接着7个贫年)。20世纪90年代是有史以来最大的丰年,那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次,戴维•斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益(见表16-1)。在25年的时间中,耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35%,从事私募股权投资的复合年收益率是31%,两者都是扣除了费用后的数字!我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年,耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168%,谁能不为这样的回报率着迷呢?

  耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的,但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期,耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货,用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且,在形势?好的那段日子,当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后,耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。

  投资者还需考虑的一个问题就是:自己的内心是否足够坚强,能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子,看看它的杠杆收购投资回报:1980年增值231%,然后在接下来的三年跌去74%。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期,最佳的风险投资基金收益巨大,它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者,而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后,回报消失了,后进者的情形如何就很少有人去关心了。

  《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份,表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中,很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中,表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点,这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司,差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中,差距只有2~4个百分点。

   表16-1

  耶鲁基金私募股权投资收益率

  财年6.30 风险投资 杠杆收购 国际私募股权 总计

  1978 27.2 35.3 na 33.9

  1979 -2.2 -3.0 na -2.8

  1980 208.1 231.9 na 225.5

  1981 33.3 -16.6 na -0.5

  1982 25.6 -47.5 na -2.2

  1983 123.4 -10.1 na 91.4

  1984 3.7 41.6 na 9.2

  1985 -10.1 5.6 na -5.0

  1986 2.6 34.0 na 15.8

  1987 25.4 23.9 na 24.3

  1988 -0.7 7.3 na 3.3

  1989 -0.3 38.7 13.4 23.4

  1990 15.6 7.8 -4.4 11.8

  1991 11.6 14.7 -10.0 6.1

  1992 28.3 7.2 4.1 14.6

  1993 13.6 57.3 -0.2 32.3

  1994 20.2 18.7 24.0 24.6

  1995 37.8 26.3 13.1 27.0

  1996 124.8 30.9 33.7 60.2

  1997 37.6 22.3 90.2 36.2

  1998 38.5 46.4 1.9 29.0

  1999 133.9 24.8 15.4 37.8

  2000 701.0 35.1 38.3 168.5

  2001 9.0 -14.7 -3.9 -5.4

  2002 -39.9 -11.2 -0.7 -23.3

  2003 na

  最近5年 107.4 8.4 2.9 39.4

  最近10年 53.5 18.9 18.0 36.0

  自始至今 35.3 21.6 15.7 31.4

  来源:耶鲁基金

  带着怀疑和谨慎选择对冲基金

  对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计,在截至2003年3月31日的5年时间里,表现前25%和前75%的对冲基金业绩差距为9.5个百分点(分别增长12.7%与3.2%,同期标准普尔500指数年均跌幅3.8%)。不难想象,一般对冲基金比私募股权基金波动性低:对冲基金的波动率为15%,标准普尔500指数为21%。至于组合基金,表现好坏的差距更小一些:5.3个百分点(前25%和前75%的组合基金年增长率分别为9.2%和3.9%,波动性12%)。当然,对冲基金比私募股权投资流动性更强,通常也更透明。

  想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题,我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过,让我们来做这么一个设想吧:你退休了,手里有2 500万美元的金融资产,并且是投资领域的老手。你算了算,发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式,而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券,每年能给你带来大约22.5万美元的收入。要是我的话,还会买下200万美元的10年期国库券,作为战略储备。(它们每年能有8.5万美元的税前收入。)然后,其余的1 800万美元,我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金,剩下的要么投资在5~10家对冲基金中(如果能管得过来的话),要么交给几家组合基金。这一策略的要点是:投资债券用于获得稳定的收入,投资股票期待成长,而对冲基金永远是重要的投资选择。当然,这一模型过于简单化,具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。

  山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了,资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户:他拥有一只“新兴经理基金”,运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵,但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以,这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人,就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心,他们当然最喜欢看到这样的组合。

  山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙,他是个交易狂人,一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子,他收取利润的50%,不要固定管理费。吉米不是傻子,他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营,所以决定改变费率结构,变成30%的利润提成加2%的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高,但只要他保持着那种点石成金的投资能力,资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻,吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人,让那孩子管理3亿美元。他们的协议是:那孩子拿利润的15%和1%的固定管理费,等于和吉米平分。面对这么多钱,再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面,那孩子也不一定干得长,吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作,最好能拿出点成绩来,否则,他炒你时,可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声,你会两手空空地离去。至于吉米,他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼,如果出现问题,一定是别人的问题。

  组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利•芒格就说过,他喜欢“组合基金基金”(fund of funds of funds)的概念。他说道:“如果双重收费有自己的好处,那么三重收费就一定更好。”而且,老天,他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险,正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”,即将投资于11家组合基金。

  还有一个最新进展,那就是银行也进入了组合基金领域,而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。

  “我告诉您吧,”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他,“从记录来看,我们的基金波动性低,每年的回报达到8%。干吗不再从我们这儿贷款400万呢?这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20%。轻轻松松,没有一点儿负担。”

  如今,18个月快过去了,市场徘徊不前,大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益,而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望,纷纷从组合基金赎回,组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。

  有时,融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下,出于某种原因一家大型组合基金开始亏损,这时止损机制被激活,组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头,买回部分空头。为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。每个人都担心着自己的投资组合,结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞,真正的恐慌开始了,投资组合保险和长期资本公司的故事重复上演。虽然1987年的大崩盘不能说是投资组合保险引起的,但至少是被它大大激化了。杠杆是毒药。而且老话说的没错:流动性是个胆小鬼,麻烦刚一露头它就跑得无影无踪。

  不要自己做对冲:利用组合基金是正确选择

  很多组合基金并不提供杠杆,但它们为富人提供重要的服务。我的山姆老兄直接投资于对冲基金,把它们作为自己投资组合的核心。如果你也非常富有并且像他那样在行,那么直接投资是非常正确的。问题在于,你得保证在其中投入很多的时间,即便不是全职去做,至少也得把它当成一项严肃的业余工作。我想,你若是想把主要投资放在对冲基金上,就应当至少投资于5家基金,拥有5~10名主要的投资经理,还有5只后备队。在这种情况下,你就得花大量的时间去研究它们,拜访那些经理,甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。一天听10场介绍可不轻松,自己投资于对冲基金是一项艰苦的工作。你必须得亲自研究你的投资,而不是靠道听途说。你得了解它们的投资过程,如果它们不能或不愿说明,就离它们远点吧。要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法,就更该赶紧和它们说再见。除非你确实能勤奋地完成上面的工作,否则还是选择组合基金,通过组合基金来投资对冲基金为好。优秀的组合基金不在少数,它们的经营者都极为职业化,会勤勉认真地开展大量研究分析工作。虽然这样你要多付一层费用,但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说,组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。

  历史显示,从较长的时间来看,一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅,而在市场下滑时能保护你的投资,且波动性较低。这样真的就很不错了。在2003年3月之前的5年时间中,市场经历了巨大的起落,标准普尔500指数平均每年下跌3.8%,而表现中等的组合基金回报率是6.3%,表现居前25%的组合基金回报率是9.2%,居前5%的回报率是15.7%。所以说,组合基金是正确的选择—对山姆一类人除外。

  艺术品投资:爱作品本身,而非爱一种投资

  几星期前,我在一位朋友家吃晚饭。在过去的20年间(自从他在摩根士丹利赚了大钱开始),他一直孜孜不倦地收藏美国西部画家的作品。如今,他家里满是雷明顿、比尔施泰特和韦恩的作品,让朋友们又赞又羡。而且,他还因此赚钱!“我发现这些艺术品的价格每5年就翻一番,”他略带一丝得意地说,“这可比买股票划算。你总不能把股权证书挂在墙上吧,它们真的很丑。美女可不会因为你手上有英特尔的股票而跟你调情。”

  我的朋友大概是对的,因为他的那些画在以每年14%的速度升值,当然这也得益于他在挑选作品时的好品位。但是,我们并未算进拥有艺术品的高成本—包括保险、保安、维持藏画环境之类的费用—每年这些费用可能高达艺术品价值的2%。我查过了,在股票熊市期间美国西部画家的作品仍在升值。优秀作品容易出手,流动性非常高,差劲的作品却绝非如此。对此我非常清楚,有一次我想卖掉15年前买下的一位18世纪平庸艺术家的平庸画作,可费了好长时间!但无论如何,我的朋友是对的,伟大艺术品是一种高级的投资方式,因为它既能提供巨大的投资回报,又能带来审美上的愉悦。这和拥有一片农场相似,即使你不想每天住在农场里,只要偶尔回到那田园诗般的环境中,看一看牛肥马壮、树木葱茏的景象,也能体会到那种财富之外的精神幸福。

  根据艺术品行家理查德•罗世的研究,优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9%~10%。还有证据表明:在艺术品方面也存在50~60年的波浪型康德拉季耶夫周期① 。过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770~1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年,然后就是20世纪80年代末到90年代初,也就是因为日本人的狂热购买而价格疯涨的那次。想想就能明白,泡沫能创造财富,富人多了,购买艺术品的人也就多了,艺术品的价格自然跟着飙升。反过来也是一样。从1990年到1994年,以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52%,另一个关于19~20世纪雕塑品的指数则跳水60%。但不要忘记,在此之前的1983年到1990年,这两个指数一直在大幅攀升,回报之高令人瞠目。即使是在经历下跌之后,1984年到1994年的10年复合回报率仍然达到11.5%,波动性标准差为35.7%。同期,标准普尔500指数的波动性标准差为17%,新兴市场股票为30.6%,美国新兴成长股为18.4%。“艺术100指数”自1976年诞生起到2004年底的复合增长率为10.5%,波动性标准差为27.9%。

  这些统计都不够准确,因为拍卖机构和经纪人总是在想方设法制造一种假象:优秀艺术品的价格永远不会下跌。美元疲软也造成了艺术品在美国的升值和在伦敦、巴黎市场的贬值。你要是希望艺术品具有很高的流动性,又想在出手时得到一个好价钱,就可能有点奢求了。在过去的3年中,艺术品拍卖的流拍率高达25%。

  当然,和选股一样,投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品,要看它们能否经得住时间和品位变化的考验。那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。1921年,某个家族在巴黎以200法郎收购了莱杰的《红衣女人》,他们一直收藏着这幅画,直到去年在克里斯蒂以

  2 200万美元卖出。也就是说,在将近一个世纪的时间里,这笔投资的年回报率高达19%。凡高的《鸢尾花》作于1899年,1947年被琼•惠特尼•贝松以8万美元购得。1987年大崩盘的几周后,她的儿子以5 390万美元的价格将画卖出,等于在40年零几个月的时间里持续得到17.7%的年回报。一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值,真是不错了。具有讽刺意味的是,《鸢尾花》的买家身份后来被曝光,也就是澳大利亚的啤酒大亨阿兰•邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市,索斯比成了主要的受益者。不久之后,邦德的企业帝国崩溃,他无法再继续归还贷款。于是,索斯比又获得了画的所有权,并于稍后以私下成交(价格未透露)的方式将画卖给了盖蒂博物馆。

  某一件艺术品是否是好的投资在很大程度上要看潮流,这一点与股票不同。对于股票来说,从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。艺术品市场的熊市不那么引人注目,但却杀气重重。“Rush艺术指数”在1925年到1929年间从100点上涨到165点,到1934年时又跌落到50点。在长波段大循环中,还有一些因潮流变化引起的小波段,其中的价格波动更为剧烈。1780年前后,盖多•雷尼是炙手可热的画家,叶卡捷琳娜女沙皇曾以3 500英镑的价格收购他的一幅作品,在那时可是天价。可是,雷尼后来不再时髦,1958年他的一幅画仍然只能卖到3 500英镑,此时英镑已经不知贬值了多少倍!19世纪的英国收藏家曾经热衷于艰苦生活画派,那些描绘艰苦环境和苦工的作品一时大受追捧。反映悲惨世界的画作也曾经掀起过热潮,但现在两者都不再时兴了。我朋友的那些画着牛仔和印第安人的西部画家作品是否也会有这样一天?我不这样认为,但也难说。

  关于艺术品潮流的一个极端例子是18世纪英国肖像画家隆尼、盖恩斯伯勒、雷诺兹等人的作品。他们在世时,为人画一幅祖先肖像画的收费相当于今天的17.5万美元。一代人之后,没人再愿意花那么多钱去购买别人那些发胖的祖宗的肖像,于是画的价格跌到原来的10%。20世纪20年代,肖像风俗画一度再次吃香,但在大萧条期间又大幅跌价。2002年夏天伦敦有一场肖像风俗画大拍卖。盖恩斯伯勒的《蓝色男孩》的成交价是150万美元,而1921年威斯敏斯特公爵将此画卖给美国中西部的一位商人时,价钱是14.8万英镑(相当于今天的1 000万美元)。雷诺兹的肖像画在1929年之前的价钱相当于现在的800万美元,而在2002年的拍卖会上却只卖到30~40万美元。

  詹姆斯•杜维恩是有史以来最出色的艺术品交易商之一。这位来路不明却魅力出众、穿着无懈可击的男人取得了巨大成功。他的商业计划简单而大胆。他认为美国富人的艺术品位很差。于是,在一战后他收购了大量的祖先肖像画,然后在接下来的15年间把它们卖给美国的“新贵”们。这些富翁新建了豪宅,总想挂几幅古老的油画肖像权当自己的祖先充充门面。在杜维恩的全盛时期,他宣称他卖出的任何一幅画永远不可能贬值。有好几年的时间他稳稳地控制了祖先肖像画市场—就像20世纪90年代早期拍卖行控制艺术品市场一样。

  1929年大崩盘之后的那几年,祖先肖像画的价格平稳。直到1934年克里斯蒂拍卖行的一次拍卖上,隆尼的一幅曾于1928年以70万美元(乘以11倍相当于当前价格)成交的作品无人真正竞价,最后只能以6.5万美元出手。这一事件引发了肖像画市场的跌价狂潮。到1940年时,大多数18世纪肖像画的价格都跌到了20世纪20年代高峰时的5%左右。杜维恩的许多富人客户都在股市危机中倾家荡产,其中包括朱尔斯•巴鲁克,他最后还欠了画商440万美元。1937年夏天的一个下午,杜维恩从伦敦克莱瑞支酒店走出来,遇到了3位美国贵妇,大家闲谈起来。在谈话当中,3位寡妇才得知自己亡夫的画像藏品几乎已经变得一钱不值。她们气得把杜维恩推到人行道上一通猛踢。S•N•贝尔曼写了一本《杜维恩》,描写了杜维恩和他的手下伯纳德•贝伦森在艺术品交易中的狡猾勾当,既有趣味又发人深省。

  另一场艺术品惨剧发生在20世纪晚期的日本,余震波及全世界。20世纪80年代日本股市飞涨,泡沫膨胀。到1990年时,财富的聚积对全世界的艺术品价格产生了影响。日本收藏者总是通过他们的交易商来收购,而且品位特殊。他们喜欢印象派、后印象派,还有1900年到1950年期间的现代艺术品。有人估计,在1987年到1990年间,拍卖会上40%的印象派作品都落入了日本买家之手。日本人的疯狂购买把艺术品价格推上新高。

  到20世纪80年代末,艺术品牛市势头强劲。推动者是拍卖行和画商,他们用文化和鱼子酱把无知的富人们迷倒,把他们变成冤大头。1987年,一位著名的日本画商真田一贯组织了18名年轻而富有的日本企业界骄子和他们的妻子、女友,飞往美国开始了一次学习和购买之旅。一趟旅行下来,他把这些门外汉变成了疯狂的艺术品爱好者。在索斯比的大型秋季拍卖会上,这些人买下了印象派作品的半数以及10幅最贵画作中的5幅。在艺术品价格达到高峰的1990年之前的4年间,日本从西方进口了138亿美元的艺术品。

  到20世纪80年代晚期,日本银行大力鼓动客户贷款购买艺术品。银行家们称艺术品是绝佳的收藏。日本的企业和商人花了大钱购买画作。安田火灾和海事保险公司买下了凡高的《向日葵》,付出了3 900万美元。大昭和纸业公司董事长齐藤良平在1990年5月15日花1.606亿美元收购了雷诺阿和凡高的两幅画,其中雷诺阿那幅7 810万美元,凡高的《加歇医生像》8 250万美元,创下油画交易史上的最高价。

  当时,齐藤大言不惭地宣布,他死后两幅画将随他火化。但10年后,手头拮据的他又把那幅凡高卖回给克里斯蒂拍卖行,据说只收回原价的1/8。那幅雷诺阿的作品后来不知所终,有人说现在被一家日本银行收藏。另一个纪录由日本房地产投机家鹤卷智德创下,他于1989年11月30日以5 130万美元买下一幅毕加索作品。据日本画商最乐观的估计,当年以50亿美元购入、现仍保存于日本各银行手中的画作如今最多能卖出14亿美元。

  我可以现身说法地告诉你:业余爱好者在进行收藏时,如果未能正确判断未来的流行趋势,一定会损失惨重。20世纪40年代末和50年代初,我父母对多萝西•道蒂的手绘瓷鸟着了迷。这些骨瓷模型均为真鸟大小,非常美丽。由于其精致和稀有,我父亲认定它们将来会成为极具价值的藏品。1957年伊丽莎白二世女王送了一对瓷鸟给艾森豪威尔总统,于是道蒂的作品价格飞涨。我父母收购了若干限量版的瓷鸟,每对的价格在8 000到10 000美元。而当时,一幅优秀的画作价格也不过5万到10万美元。50年后,那些瓷鸟还站在我的壁炉架上,美丽如昔。如果你能找到买主的话,一对还是只能卖到8 000美元。想一想吧,若是它们的升值速度能达到一年8%,现在就该值469 000美元一只了;若是12%,就是2 890 022美元;若是15%,就是10 836 574美元;若是17.7%,或者说与贝松夫人那幅画的升值速度一样,就是34 580 000美元。我父亲精于判断股票趋势,在判断艺术品流行趋势方面却十分失败。

  如今,艺术品熊市似乎已经结束,价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再—至少现在还未恢复。由于金融资产的回报率是如此之低,拥有艺术品造成的收入损失比10年前显得小得多了。而另一方面,有关CEO们贪欲的丑闻也使得美国和欧洲公司不再敢收购艺术品。泡沫破裂了,而艺术品价格正以较正常的速度上涨。

  20世纪40年代早期,当纳粹的铁蹄横扫欧洲之时,大量犹太家庭准备逃亡。他们本来都是些富人,但手中的土地、房产还有经营了几代人的生意都突然变得一文不值,因为别人知道他们急于脱手,所以拼命压价。还有,占领区的货币不再值钱,而且没有兑换控制。珠宝(还记得中国将军的故事吧)和艺术品成了唯一比较容易兑现的可携带财产。他们千方百计地向美国偷运艺术品。后来,在这些家庭到达纽约后,艺术品成?他们赖以维生之物。

  如今,对冲基金刺猬们也喜欢收购艺术品。有时候只是为了充门面—一种不怎么高明的炫耀。我的看法是,你应当因为喜欢一幅画而购买它,而不是把它当做分散投资的手段。

第十七章 三类投资信条:成长、价值和不可知

www.hexun.com 2007-05-28 05:17

  正如艺术有不同流派,投资信条也有三大派别:成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者,但表现得更像个不可知论者。

  寻找成长型股票极其困难

  信奉成长理念的投资者认为,应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来,控制买入成本固然有用,但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看,成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票,直到行业开始衰落;卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明,如果你具有绝好的眼光,购买了盈利增长最快的公司的股票,不管它的估值如何,你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目!

  问题在于,谁都没有绝好的眼光,人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难,正如前几章曾经提到的,基于各种原因,成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外,当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时,它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映,此时,你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。

  成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住,这是在投资股票,不是谈恋爱,价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗,但不要迷恋一只股票。

  尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资,但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯•罗派斯② 提出的。那时,大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长,二战后,他进一步拓展了关于成长性的定义,并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端,每次我见到他,他总是对非成长型投资者嗤之以鼻:“为什么在有好公司可以选择的时候,有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票?”罗派斯这样来定义成长型股票:“所谓成长,就是一个盈利已经保持长期增长的企业,在每一轮商业周期顶部,其每股盈利不断创下新高,而且有迹象表明,在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”

  另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博•巴克,他对成长性的表述略有不同:“在我们公司,我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上,对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普•诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树,他的话大意是:好公司就像一棵大树,种子是多年前种下的,后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂,但摇钱树将把你带进天堂。

  价值投资者喜欢差公司

  与成长型投资者相反,价值投资者喜欢投资便宜股票,便宜不仅体现在相对价格上,也体现在绝对价格上。他们认为,大多数投资者都容易犯错,经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入,价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣,极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司—低持有、低关注、低估值。当然,他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司,但这样的机会少之又少。于是,他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司,以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。

  价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时,他们会毫不犹豫地抛掉,再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司,而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言,价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息,而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。

  本杰明•格雷厄姆是价值型投资的教父,巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏—哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司,因为技术股不符合这样的要求,他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司,在他看来,安全边界指的是公司资产的清算价值(其他同业愿意支付的资产购买价格)高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》(Ars Poetica)中的一句:“该典藏的正在坠落,该坠落的正绽放着荣光。”

  不可知论者:这也会过时的

  不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为,投资中的一切都是短暂的,“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为,投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候,他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时,他们会选择价值型股票。有时,他们两者都做。他们认为,聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为,不停改变策略注定将成为输家。

  我是一个不可知论者,但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高,我更偏向于价值投资。

  成长与价值:谁的表现更好?

  从历史数据来看,成长型投资与价值型投资的表现差异明显,价值型投资的表现优于成长型投资,在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数,并计算了它们的表现。根据伊博森的研究,1927年以来,大盘价值型股票年化收益率为11.5%,小盘价值型股票为14.8%。与此同时,大盘成长型投资的年化收益率为9.2%,小盘成长型为9.6%。如果按75年的复利计算,那差距就更明显了。在1927年,如果投资1美元在小盘价值型股票上,则今天收获35 957美元,而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上,则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶,75年间,它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑!按10年的区间划分,只是在20世纪30年代和90年代,大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过,在有些年份中,我们也会看到另一种令人惊讶的差异,例如在1998年,大盘成长股回报为33.1%,而大盘价值股仅有12.1%。

  如果只能在上述4种股票中选择一种,小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然,股票是高回报的资产类别,而小盘股最具潜力。不幸的是,在2005年年中这样一个特定时点,小盘股,无论是价值型的还是成长型的,与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中,小盘股比大盘股表现要好得多,小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在,大盘股相对于小盘股更具吸引力,而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20.5倍,“大盘价值指数”的平均市盈率为11.9倍,两者之比为1.68,而历史上此项比例的平均值为2.5。

  我认为,对个人退休账户而言,先锋公司的指数基金最值得关注。不错,如果能选对一只共同基金,你将获得阿尔法① 和超额业绩,但要选准这样的基金,你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候,先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际(MSCI)指数进行股票选择,遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股,根据每只股票在上述8项指标上的综合评分,电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法,但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要,指数基金的管理费率低得多,没有销售费用,每年的总成本在18~27个基点(具体取决于持有股票的种类),而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间,还不包括销售费用。

  成长型基金的管理者认为,先锋和伊博森的指数过于简单,他们宣称自己具有特别技能,可以筛选出持续增长的股票,淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明,在他们眼中,价值投资接近于拣垃圾。他们认为,前面那些数量化的指数并不能说明任何问题,真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出,对于要纳税的投资者来说,因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出,而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年,价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。

  讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初,我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀,还有我母亲未来的生活,他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券,他经常说“买债券的辛苦捉小鱼,买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型(和周期性成长型)的股票组合,其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏—哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等,全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时,其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。

  母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17%,她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算,母亲收入流的购买力每年大概以12%的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后,卖出股票对她而言已没有意义,不管这些股票是否被高估,她坚持持有,否则就要支付高额的资本利得税,子孙们还得支付55%的遗产税。当然,这一切建立在一个基础上:必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合,当其中一些公司变得糟糕时,我们会将它们剔除出去。

  弟弟和我是幸运的,我们有专业背景的支持。我认为,对业余投资者而言,自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的,历史数据表明,大多数成长股的成长性极为短暂,而一旦转势,它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高,基金经理也不稳定,要碰到一个比尔•米勒① 简直比登天还难。那该怎么办?正如我前面指出的,一个可行的选择是持有一种指数基金,它有各种风格和不同规模,费率也很低,这样你至少能获得指数的收益。迄今为止,管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。

  成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过,无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上,价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17-1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数,指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间,指数在两种风格的投资间令人诧异的波动,坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是:即便是在成长性泡沫最盛的年代,也只是在1998年和1999年,成长型投资才超越了价值投资。

  表17-1

  成长型投资经理与价值型投资经理的收益率

  大盘股

   价值型投资经理 成长型投资经理 差距(成长型比价值型)

  1969 -12.1% -7.2% 4.9%

  1970 4.0 -7.4 -11.4

  1971 13.9 23.3 9.4

  1972 11.0 20.1 9.1

  1973 -9.3 -19.2 -9.9

  1974 -16.1 -29.8 -13.7

  1975 43.8 36.0 -7.8

  1976 38.2 21.3 -16.9

  1977 1.5 -0.9 -2.4

  1978 9.3 10.7 1.4

  1979 22.8 24.2 1.4

  1980 26.4 38.2 11.8

  1981 5.3 -1.3 -6.6

  1982 25.0 26.4 1.4

  1983 24.6 19.4 -5.1

  1984 7.5 1.9 -5.6

  1985 31.6 27.4 -4.2

  1986 18.9 18.3 -0.6

  1987 3.2 6.5 3.3

  1988 19.6 12.9 -6.7

  1989 25.6 33.1 7.5

  1990 -4.3 -0.4 4.0

  1991 30.0 39.4 9.5

  1992 11.0 7.0 -4.0

  1993 14.3 9.0 -5.3

  (续表)

  成长型投资经理与价值型投资经理的收益率

  大盘股

   价值型投资经理 成长型投资经理 差距(成长型比价值型)

  1994 0.6 -0.8 -1.4

  1995 34.4 33.5 -0.9

  1996 22.4 22.3 -0.1

  1997 28.9 30.5 1.5

  1998 12.9 32.2 19.3

  1999 7.4 33.4 26.0

  2000 9.7 -9.3 -19.0

  2001 -3.8 -20.2 -16.4

  2002 -18.0 -27.3 -9.3

  2003 28.6 29.6 1.0

  2004 12.5 9.4 -3.1

  Q1:05 -0.9 -3.6 -2.7

  按年代划分的业绩表现

  1969-1979 8.2% 4.5% -3.7%

  1969-2004 12.3% 10.5% -1.8%

  1980-2004 14.2% 13.3% -0.9%

  来源:Sanford C. Bernstein, Inc. Strategic and Quantitative Research Group

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www.imobile.com.cn 2007-08-14

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